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銀行業跨境流動性跟蹤：如何理解涉外收付和結售匯背離？9 月套利交易回報率震蕩上行，跨境資金小幅流出。9 月代客涉外收付 款逆差 220 億元，逆差環比、同比分別走擴 450 億元、4480 億元，主 要由于資本與金融賬戶中證券投資逆差走擴，貨物順差仍處于歷史同 期高位。分項來看，9 月貨物貿易、證券投資涉外收付款順差分別為 5720 億元、-3382 億元，環比分別變動+520 億元、-1212 億元，同比 分別變動+433 億元、-4815 億元。回報率上行驅動證券投資加速流出。

9 月凈結匯創 21 年以來新高。9 月銀行代客凈結匯 3678 億元，環比、 同比分別上升 2644 億元、468 億元；測算結匯率環比、同比分別上升 9.2pct、0.6pct；測算售匯率環比、同比分別下降 5.1pct、3.6pct。貨物 及服務順差增加，資本及金融逆差走擴。9 月貨物、服務、資本與金融 凈結匯為 5146 億元、-811 億元、-865 億元，環比變動+2613 億元、 +152 億元、-322 億元，同比變動+542 億元、+255 億元、-915 億元。

從流動性角度看，雖然套利回報率回升驅動跨境資金小幅流出，但國 內回報率上升，持匯待結敞口持續釋放，有效補充廣義人民幣流動性。 美元指數震蕩、證券投資流出，跨境資金對 M2 的拉動率（代客涉外收 付款差額 TTM/M2 基數）環比 8 月回落 15BP 至 0.44%，可能是 9 月 M2 同比增速邊際回落的原因之一。但國內回報率上升，結匯意愿提升， 外幣存款結匯有效補充了廣義人民幣流動性。9 月人民幣結算涉外收付 順差+代客凈結匯 846 億元，環比增加 3374 億元，由逆差轉為順差。

如何理解涉外收付和結售匯背離？涉外收付款順差受到回報率短期波 動影響可能較大，而在大周期下，凈結匯變動趨勢性可能強于涉外收 付款順差。復盤歷史，15 年匯改后人民幣兌美元貶值、套利交易回報 率上行，資金流出疊加結匯意愿減弱，結售匯逆差走擴幅度遠大于涉外 收付款逆差；而在 17 年后隨著人民幣兌美元轉向升值，資金回流疊加 結匯意愿增強，即使跨境回流動能逐漸減弱，之前持匯待結敞口也持續 釋放，因此結售匯逆差收窄幅度和持續性均遠大于涉外收付款逆差。

展望后續，我們判斷跨境回流對國內流動性的補充預計將持續至明年 Q1。其一，隨著套利回報率再次回落，預計跨境資金將再次回流。從 回報率角度，隨著美國政府停擺、貿易沖突再起、CPI 低于預期，預計 套利交易回報率中期下行將驅動跨境資金回流，外管局披露 10 月以來 跨境資金已轉為凈流入。其二，即使套利交易回報率短期有所波動，持 匯待結敞口的持續釋放也將有效補充人民幣流動性。9 月外幣涉外收 付款順差-凈結匯 TTM 為 2828 億美元，18-22 年均值 315 億美元，持 匯待結敞口仍有釋放空間，但年底可能面臨購匯額度等因素短期擾動。