石頭科技研究報告：規模繼續明顯擴張，費用控制在推進中.pdf

石頭科技研究報告：規模繼續明顯擴張，費用控制在推進中。公司公告：2025 年前三季度，公司實現營收 120.7 億元，同比+72.2%，歸母 凈利潤 10.4 億元，同比-29.5%。其中，2025Q1/Q2/Q3 分別實現收入 34.3/44.8 /41.6 億元，分別同比+86.2%/+73.8%/+60.7%，歸母凈利潤 2.7/4.1/3.6 億 元，分別同比-32.9%/-43.2%/+2.5%；歸母凈利率分別為 7.8%/9.2%/8.7%。 25Q3 收入繼續快速增長，凈利潤率依然維持低位。公司收入超我們預期，利 潤符合預期。

25Q3 經營策略開始變化：1）相比上半年，25Q3 洗地機、洗衣機業務虧損 明顯縮小，且銷售費用投放力度明顯減弱。2）25Q3 掃地機內銷自補大幅增 加，彌補國補退坡，導致掃地機內銷毛利率下降，凈利潤率下降，但換來收入 的高速增長。掃地機海外業務保持快速增長，除美國受關稅影響外，歐洲與新 興市場國家保持良好的盈利能力。3）由于掃地機內銷毛利率下降以及低毛利 率的洗地機占比提升，25Q3 毛利率為 42.1%，同比-11.8 pct，環比-1.7 pct。 4）銷售費用投放力度已開始下降，25Q3 銷售費用率 24.4%，環比下降 2.7pct。 公司 25Q3 開始轉向經營質量與規模并重，銷售費用投入力度開始減弱。規模 快 速 擴 張 對 費 用 起 到 攤 薄 作 用 ， 25Q3 管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為 2.0% /8.2%/-0.9%，分別同比-1.8/-0.7/-0.4 pct。

海外市場快速增長，發布智能割草機新品：1）掃地機海外繼續提升份額。 根據 Sensor Tower 數據，石頭科技海外 APP 下載量 2025 年 9 月同比+50%， 1~9 月累計同比+53%。美國市場受關稅影響，盈利能力有所減弱，但是歐洲、 新興市場國家趨勢良好。2）25Q3，洗地機產品開始出海，產品已導入主要的 海外市場，外銷盈利能力優于內銷。3）公司推出三款智能割草機新品，實現 高端到入門的全價位布局，切入高景氣賽道，主要拓展歐洲市場。

國補退坡，后續如何展望：1）2024Q4 國補導致清潔電器爆發式增長。2025Q4 公司將繼續延續自補策略，擴大市場份額，國內掃地機的盈利能力將依然偏低； 國內洗地機業務市場第二的位置穩固，虧損可控。2）展望 2026 年，我們預計 掃地機、洗地機消費者的正面示范效應下，滲透率將快速提升，整體市場將有 望保持增長。

我們預計公司明年將出現利潤率修復：1）24Q3 開始，公司規模導向，導致 利潤率明顯下降，處于低位。新業務的虧損，以及銷售費用率大幅提升是主要 原因。2）我們預計 2026 年起，公司利潤率將修復。公司銷售費用的投放將被 控制；新業務的虧損規模也將明顯減小；目前掃地機內銷自補的力度也將逐步 減弱。