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物產環能研究報告：區域壟斷筑城河，雙輪驅動求穩進。

浙江省屬國企，貿易+實業雙輪發力

公司以煤炭流通業務為基本盤，發展熱電聯產和新能源業務。2024 年煤炭流通、熱電聯產、新能源營收分別占比 93%/7%/0.1%，毛利潤 占比分別為 57%/41%/0.9%。

煤炭流通業務：貢獻規模，盈利穩定

公司深耕煤炭流通業務 75 年，銷售產品以動力煤為主，歷年煤炭 銷售規模均超 5000 萬噸，具備長期穩定的煤炭購銷關系和完善的信用 政策。上游采購以國家能源集團等大型煤炭生產商為主，下游大力開 拓終端直接用戶，擁有發達的營銷網絡和強有力的營銷團隊。 公司會根據煤價情況調整銷售規模，確保規模優勢和業績貢獻， 在煤價下跌時期表現優于同行業水平。2025H1 煤炭銷售量 3190 萬噸，同比+14.1%；實現營收 169.3 億元，同比-7.7%；實現毛利潤 6.1 億元，同比-9.7%，毛利率上升至 3.6%。

熱電聯產業務：區域壟斷優勢，收購貢獻增量

根據《熱電聯產管理辦法》規定，供熱范圍內原則上不再另行規 劃建設其他熱源點，使得熱電企業具備區域壟斷優勢。公司擁有 6 家 熱電廠，均位于浙江省內，年供熱能力 1962.9 萬噸、發電 31.76 億千 瓦時、壓縮空氣 45.22 億立方米，覆蓋熱網主管道 511 千米。 2024 年底投產的山鷹熱電和 2025 年擬收購的南太湖科技將在未 來貢獻業績增量。南太湖科技 2024 年實現歸母凈利潤 1.3 億元，25M1-5 歸母凈利潤 0.5 億元。