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內(nèi)蒙華電公司研究報告：電價下行風(fēng)險小的穩(wěn)健高股息標(biāo)的。

2026E 歸母凈利潤有望依托下行風(fēng)險相對小的電價實現(xiàn) 7.2%yoy

我們測算 2025 年公司權(quán)益煤電電量 41.6%/58.4%留蒙西/送華北。考慮容 量電價提升，我們預(yù)計蒙西 2026 年煤電上網(wǎng)電價（不含稅，下同）同比+0.2 分/千瓦時，主因：1）2023-24 年蒙西電價快速下降已提前演繹多數(shù)省份 2025-26 年降價過程；2）盈利能力不具備降價條件，2024 年公司控股蒙西 煤電廠（除烏海）平均度電凈利潤-0.4 分。送華北：2026E 上都/魏家峁上 網(wǎng)電價同比下降 2.18/0.6 分/千瓦時，主因外送省份多，高電價省份簽約電 量占比提升可對沖部分降價風(fēng)險。我們預(yù)計公司 2026E 歸母凈利潤同比 +7.2%，蒙西/送華北電量電價同比降幅較預(yù)期每多下降 0.5/0.5 分/千瓦時， 公司歸母凈利潤同比增速較我們預(yù)期值下降 2.8/1.0pp。

低權(quán)益電煤需求敞口弱化煤價波動對公司盈利影響

內(nèi)蒙華電全資持有魏家峁煤礦 1500 萬噸年產(chǎn)能，我們測算其 2025-2027 年 權(quán)益電煤需求敞口分別為 32%/17%/16%，處于（權(quán)益電煤需求大于權(quán)益煤 炭產(chǎn)量的）煤電一體化公司的中低水平，2025 年相對較高主因魏家峁煤礦 熱值下降，我們預(yù)計 2026-2027 年將隨第二開采區(qū)開工恢復(fù)至正常熱值。

看好公司資產(chǎn)注入和“等容替代”潛力促使未來盈利能力提升

短中期：1）我們測算魏家峁熱值修復(fù)將帶來 1.8 億元歸母凈利潤增厚；2） 注入正藍(lán)旗風(fēng)電/北方多倫 2024 年 ROE 高達(dá) 28.6%/18.8%，并表將提升公 司盈利能力；中長期：截至 2025 年 9 月底，公司單機 20 萬/33 萬千瓦高能 耗控股煤電裝機容量占留蒙西煤電的 19%/41%，運行年份均已超過 20 年， 我們認(rèn)為未來具有“等容替代”潛力，以內(nèi)蒙古通遼電投 2*350MW 超超臨 界“等容替代”項目為例，測算替代后可節(jié)約單位燃料成本 4.9 分/千瓦時， 對應(yīng)度電凈利潤提升 4.2 分，此外還能進一步節(jié)約碳支出。

我們與市場觀點不同之處

市場對公司收購正藍(lán)旗風(fēng)電/北方多倫 70%/75.51%股權(quán)表示擔(dān)憂，我們認(rèn) 為標(biāo)的資產(chǎn)并表將提升股東回報，原因：1）考慮配套融資，我們測算收購 后公司 2024 年 EPS 將較收購前增厚 6.4%；收購后 2025E 股息率將較收購 前提升近 0.3pp 至 4.5%；2）標(biāo)的資產(chǎn)電量送華北，已 100%市場化，雖電 價有下行風(fēng)險，但集團承諾標(biāo)的資產(chǎn) 2025-27年凈利潤8.71/8.95/8.90億元。