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廣發宏觀：核心線索漸變，價格潛流蓄勢，2026年通脹環境展望。2025 年通脹層面的關鍵詞是筑底回穩。上半年受外部關稅、地產投資與狹義基建物量表現偏弱等因素制約，1二季 度 GDP 平減指數當季同比降至-1.2%，為 2010 年以來的最低位。7 月至今“反內卷”政策逐步深化，以制造業投 資為代表的生產性資本開支有所下降，總量層面“供需比”壓力趨于緩和，三季度 GDP 平減指數同比升至-1.0%； 在總量層面的物價觸底回升的同時，產業趨勢影響下的存儲、有色、磷化工等漲價線索相繼浮出水面。2025 下半 年通脹層面的積極特征主要有三：其一是制造業投資為代表的產能擴張趨緩，制造業投資累計同比由去年 2 月的 9.0%降至 11 月的 1.9%，“供需比”優化背景下，三季度工業部門產能利用率升至 74.6%，讀數為年內高點。其二是 8-12 月 PPI 環比連續五個月告別負增長，屬于 2022 年 6 月以來首次，隱含總量層面通脹下行壓力進一步緩和。 其三是產業層面的漲價線索頻現，包括 AI 基礎設施建設推動下的存儲芯片、“綠色資本開支”疊加供給擾動下的有 色金屬、儲能需求曲線帶動下的六氟磷酸鋰等品種價格彈性顯著擴大。去年 7 月 1 日-12 月 31 日，DXI 指數代表 的全球存儲芯片價格、LME 現貨銅、六氟磷酸鋰價格區間漲幅分別錄得 478%、25.2%、248.2%。

探討 2026 年通脹環境，首先是基期輪換這樣一個技術細節。我國 PPI 調查每 5 年進行一次基期輪換，以逢“5”逢 “0”的年份作為基期，在基期年對調查目錄、調查企業和產品、權數進行全面系統的調整更新。2026 年的 PPI 將 以 2025 年為基準。其一是調查目錄更新，預計新能源、新材料、智能制造等行業產品將進一步增補；其二是樣本 與權重更新，依據最新的工業企業營收占比計算 PPI 權數，2026 年有色金屬壓延業、計算機通信電子制造業權重 升幅較大。這一過程可能對 PPI 帶來一定技術性的修正。基期輪換的核心點在于調查目錄與權重結構的系統性更 新：其一是調查目錄更新，統計局日前接受采訪表示，此次 PPI 基期輪換將新增“基因工程藥物、可降解塑料制 品、鈉離子電池制造”等細分品類，以反映生物科技、智能制造等前沿工業領域發展。權重調整則更聚焦新質生產 力，我們依據 2025 年前 11 月的工業企業營收占比計算 PPI 權重，其中有色金屬壓延業、計算機、通信和其他電 子制造業權重分別提升 0.8、0.7 個百分點（增幅最大），煤炭開采洗選業、非金屬礦物制品業權重均下降 0.4 個百 分點（降幅最大），這一結構性變化或導致新興制造業、關鍵金屬價格對于 PPI 讀數的影響進一步增強。其三是數 據銜接問題。與 2021 年情況類似，2026 年初新舊序列切換將導致 CPI、PPI 定基指數出現統計層面的“跳空缺 口”，恰逢 2026 年春節錯位，較易導致該方法推算下 CPI、PPI 出現統計誤差。最后就 CPI 而言，基期輪換后的 CPI 將更敏銳地捕捉服務消費與新興消費價格變化，鑒于“十五五”規劃旨在提升消費率，消費動能擴張或將進一 步釋放 CPI 價格彈性。