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“尋錨”超長債系列報告（一）：海外超長債如何定價？

超長債波動率上升

2025 年以來，債券市場進入低利率、高波動時代，尤其是 30 年國債收益率大幅震蕩波動，投 資者關注超長債的定價邏輯和未來走勢。我們團隊撰寫“尋錨”超長債系列報告來理清超長債 定價原理。作為第一篇，本篇報告梳理了海外超長債從歷史演進到理論框架的完整分析體系： 首先明確并復盤美日德三國政府發行超長債的歷史與動機；繼而從供給角度分析超長債的發行 節奏與發行比重，以及需求端的持有結構和各自的配置動機；進一步地，本文引入伯南克三因 子定價模型，將超長債收益率波動歸因于預期通貨膨脹、預期實際短端利率及期限溢價等因素； 最后，通過復盤近期美日德三國的超長債收益率變化，總結歷史經驗規律。

歷史復盤：超長債的發展歷程有何特點？ 回顧海外主要國家的超長債發展歷程：首先具體看美國，呈現“危機驅動+政策聯動”的邏輯。 即經濟危機擴容發行以補充財政資金，同時美聯儲配合調降利率，并主動購債托底市場。其次， 日本超長債的發展可謂是財政和貨幣的雙贏。一方面，超長期國債發行幫助財政融資并降低長 期成本。另一方面，其也成為央行控制收益率曲線的有力工具。最后，德國超長債呈現“需求 錨定、周期適配、功能拓展”的動態演進。初為債務期限結構優化，后逐步匹配基建、國防及 綠色轉型等長期支出。功能也從單純的債務管理工具，拓展為利率基準、避險資等專項功能。

超長債定價：供/需面如何決定？ 從供給端來看，以美國為例，美國國會提前確認財年預算和債務上限，隨后財政部根據資金需 求制定具體的發行計劃。長債發行比重主要由融資成本、期限溢價以及債務管理策略決定。在 利率調降和期限溢價縮小時，政府更傾向發行長債。從需求端來看，配置超長債有三類動機： 一是資產負債管理（ALM）的剛性配置，主要來自養老金和保險公司。二是交易與套利需求， 對沖基金、銀行自營及資管機構擇時獲利。三是央行為了施行非常規貨幣政策及維護金融穩定， 也會擇時從公開市場買賣超長期國債。近來，美國長債凈購買由央行轉向國內私人部門。

超長債如何定價？ 我們引入伯南克三因子分析模型，將長端利率拆分為通脹預期、短期實際利率的預期路徑和期 限溢價三個部分。我們發現，短期利率和期限溢價是長債收益率波動的主要原因。長期通脹預 期圍繞 2%的通脹目標波動，但會受到經濟增長的擾動。而短端實際利率變動由基準利率主導。 最重要的期限溢價受到多種因素的影響，如流動性溢價、信用風險溢價、增長溢價、通脹波動 溢價等。值得注意的是，近來期限溢價對長債端收益率影響程度逐步加深。