AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科網(wǎng)泡沫再審視.pdf

AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科網(wǎng)泡沫再審視。

泡沫的演進：科網(wǎng)泡沫與當前的對比

衡量泡沫是否存在主要有八大維度，可以分為三個層面。宏觀：敘事催化劑和杠桿水平；產(chǎn)業(yè)： 故事性、應用場景、未來競爭格局、商業(yè)模式；市場：經(jīng)驗不足的投資者、純粹可投資標的。 對科網(wǎng)泡沫進行復盤，科網(wǎng)泡沫從 1995 年開始逐步形成，至 2000 年達到鼎盛后破裂。從 1995 年到 2001 年可以分為四個階段，而 2022 年至今 AI 行情與科網(wǎng)泡沫時期存在一定相似性。當 前 AI 的技術發(fā)展浪潮仍然處于應用場景持續(xù)擴大的階段。

宏觀環(huán)境：高速增長的經(jīng)濟環(huán)境易帶來泡沫

從宏觀環(huán)境整體來講，美國當前的經(jīng)濟環(huán)境不及科網(wǎng)泡沫時期，流動性相比當時更好。1）對 于金融和產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管政策放寬程度也不及當初，從政策端來看，仍然需要更強的催化劑。2）宏 觀環(huán)境來看，上世紀 90 年代是美國的“黃金時期”。長期維持著高增長、低通脹、低失業(yè)率環(huán) 境，而當前美國宏觀處于“經(jīng)濟韌性較強、就業(yè)弱平衡、通脹溫和”的階段。3）杠桿水平層 面，美國非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿率持續(xù)走高，但當前美國仍然在持續(xù)去杠桿過程中。 4）敘事催化劑層面，“信息高速公路”將信息技術視作國家重點，在執(zhí)行過程中放開行業(yè)和金 融監(jiān)管，當下特朗普政府對于 AI 產(chǎn)業(yè)雖然從頂層定調(diào)，但扶持政策仍以投資和聯(lián)合研發(fā)為主。

產(chǎn)業(yè)：最終盈利是市場關注的重點

商業(yè)模式能否閉環(huán)，企業(yè)能否產(chǎn)生最終盈利是市場最為關注的問題。在 2000 年科網(wǎng)泡沫破裂 之際，數(shù)字廣告業(yè)務營收實際上已經(jīng)發(fā)展出可觀的規(guī)模研發(fā)為主，但行業(yè)尾部競爭格局快速惡 化，疊加在硬件端和軟件端的公司 2000 年后利潤增速均出現(xiàn)了明顯的回落。而當前 AI 大模型 還未有在全社會范圍內(nèi)可以較有效實現(xiàn)的變現(xiàn)手段。當前生成式 AI 滲透率仍然在高速增長階 段，還未跨過 30%的臨界點，技術趨勢仍處于上半場。此外，盡管市場開始階段性擔憂未來盈 利能否支撐 Capex 投入，但從當前來看，北美大廠還尚未普遍出現(xiàn)財務指標嚴重惡化的情況。

市場：估值在泡沫鼎盛時被大幅推高

當前估值水平和市場構成相比科網(wǎng)泡沫時期更優(yōu)。1）從個股估值來看，各科網(wǎng)公司從 1999 年 開始估值就有了明顯的抬升，而當前估值仍在合理區(qū)間。對納斯達克指數(shù)整體漲幅進行拆解， 當前仍以盈利貢獻為主，而 2000 年科網(wǎng)泡沫最鼎盛時期納斯達克指數(shù)的漲幅幾乎全部由估值 貢獻。2）以 IPO 視角來看，科網(wǎng)泡沫鼎盛時期未盈利互聯(lián)網(wǎng)公司密集上市。而當前 IPO 水平 也沒有激增，且沒有純粹 AI 大模型標的。從散戶資金流入情況來看，當前散戶規(guī)模也仍然維 持穩(wěn)定增長，而沒有出現(xiàn)大量散戶。