廣發宏觀：本輪人民幣升值，驅動和后續趨勢的再理解.pdf

廣發宏觀：本輪人民幣升值，驅動和后續趨勢的再理解。人民幣連續第五個月保持升值態勢，近一個季度升值速率保持偏快，2026 開年以來重返“6”時代。春節以 來，人民幣延續強勢表現，截至 2 月 25 日，離岸人民幣匯率（USDCNH）一度升至 6.8588，春節假期升破 6.88 后回貶收于 6.89 區間。在春節以來美元反彈的背景下，人民幣表現僅次于澳元。 回顧近一個季度（2025 年 12 月 1 日至 2026 年 2 月 25 日），截至 2 月 25 日，人民幣兌美元中間價、在岸人 民幣匯率（USDCNY）、離岸人民幣匯率（USDCNH）較去年 11 月最后一個交易日分別升值 2.1%、3.0%、 2.7%。以離岸人民幣為例，月均升值速度為 0.91%，而 2025 年前十個月三者僅升值 1.4%、2.6%、3.0%，同 樣以離岸人民幣為例，月均升值速度不足 0.3%。 若觀察同比，近期人民幣三價同比表現明顯強于簡單的歷史季節性。

回顧本輪人民幣升值節奏，可將人民幣與美元的關系分為三階段。一是“順勢”階段（2025.11.1-12.14），美 元震蕩偏弱是形成人民幣升“觸發條件”，離岸人民幣匯率（USDCNH）與美元指數滾動 1 月相關性系數始終 維持0.8左右的高位。二是“以我為主”的階段（2025.12.15-2026.1.28），美元波動加劇，人民幣單邊升值， 兩者相關性系數維持在 0.2 左右的中樞。三是“多因素共振”階段（2026.1.28 至今），兩者相關性重新回到 0.5 中樞水平，但人民幣相對美元的利多與利空反應不對稱，形成“升多貶少”的節奏。 2025.10.30-2025.12.14，美聯儲降息落地、美元破 99。以彈性更靈敏的離岸人民幣為例，與美元指數走弱幾 乎同步，兩者滾動 1 月相關性系數始終維持 0.8 高位； 2025.12.15-2026.1.28，關于美聯儲的獨立性交易升溫，委內瑞拉等地緣線索逐漸占主導，美元波動加劇，人 民幣單邊升值，兩者相關性系數維持在 0.2 中樞，期間一度降至 0。 2026.1.28 至今，盡管春節以來美元反彈與人民幣升值并存，但觀察滾動 1 月窗口的相關性，兩者回到 0.5 中 等相關性水平。節奏上，該階段人民幣相對美元的利多與利空反應不對稱，形成“升多貶少”的節奏。

人民幣升值在 2026 年以來的驅動因素是什么？前期報告《人民幣在過去一個月里為何升值加快》中，我們曾 指出 2025 年 11 月人民幣加速升值跡象的四點邏輯。回看當時框架，其中的中間價信號、結匯釋放仍是近一 個季度人民幣升值的重要因素；此外，2026 年開年新增多重共振條件，可以概括為三點近端現實：（1）去美 元化敘事重新有所抬頭，非美貨幣集體走高（外部共同背景）；（2）前期順差順收雙高共振，順差轉為順收的 比例也提升至近十年最高的 77.6%附近（國際收支現實）；（3）國內 PPI 回升及股市開門紅（內部基本面現實 與中美權益回報差）。