廣發(fā)宏觀：本輪人民幣升值，驅(qū)動(dòng)和后續(xù)趨勢(shì)的再理解.pdf

廣發(fā)宏觀：本輪人民幣升值，驅(qū)動(dòng)和后續(xù)趨勢(shì)的再理解。人民幣連續(xù)第五個(gè)月保持升值態(tài)勢(shì)，近一個(gè)季度升值速率保持偏快，2026 開(kāi)年以來(lái)重返“6”時(shí)代。春節(jié)以 來(lái)，人民幣延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，截至 2 月 25 日，離岸人民幣匯率（USDCNH）一度升至 6.8588，春節(jié)假期升破 6.88 后回貶收于 6.89 區(qū)間。在春節(jié)以來(lái)美元反彈的背景下，人民幣表現(xiàn)僅次于澳元。 回顧近一個(gè)季度（2025 年 12 月 1 日至 2026 年 2 月 25 日），截至 2 月 25 日，人民幣兌美元中間價(jià)、在岸人 民幣匯率（USDCNY）、離岸人民幣匯率（USDCNH）較去年 11 月最后一個(gè)交易日分別升值 2.1%、3.0%、 2.7%。以離岸人民幣為例，月均升值速度為 0.91%，而 2025 年前十個(gè)月三者僅升值 1.4%、2.6%、3.0%，同 樣以離岸人民幣為例，月均升值速度不足 0.3%。 若觀察同比，近期人民幣三價(jià)同比表現(xiàn)明顯強(qiáng)于簡(jiǎn)單的歷史季節(jié)性。

回顧本輪人民幣升值節(jié)奏，可將人民幣與美元的關(guān)系分為三階段。一是“順勢(shì)”階段（2025.11.1-12.14），美 元震蕩偏弱是形成人民幣升“觸發(fā)條件”，離岸人民幣匯率（USDCNH）與美元指數(shù)滾動(dòng) 1 月相關(guān)性系數(shù)始終 維持0.8左右的高位。二是“以我為主”的階段（2025.12.15-2026.1.28），美元波動(dòng)加劇，人民幣單邊升值， 兩者相關(guān)性系數(shù)維持在 0.2 左右的中樞。三是“多因素共振”階段（2026.1.28 至今），兩者相關(guān)性重新回到 0.5 中樞水平，但人民幣相對(duì)美元的利多與利空反應(yīng)不對(duì)稱，形成“升多貶少”的節(jié)奏。 2025.10.30-2025.12.14，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地、美元破 99。以彈性更靈敏的離岸人民幣為例，與美元指數(shù)走弱幾 乎同步，兩者滾動(dòng) 1 月相關(guān)性系數(shù)始終維持 0.8 高位； 2025.12.15-2026.1.28，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性交易升溫，委內(nèi)瑞拉等地緣線索逐漸占主導(dǎo)，美元波動(dòng)加劇，人 民幣單邊升值，兩者相關(guān)性系數(shù)維持在 0.2 中樞，期間一度降至 0。 2026.1.28 至今，盡管春節(jié)以來(lái)美元反彈與人民幣升值并存，但觀察滾動(dòng) 1 月窗口的相關(guān)性，兩者回到 0.5 中 等相關(guān)性水平。節(jié)奏上，該階段人民幣相對(duì)美元的利多與利空反應(yīng)不對(duì)稱，形成“升多貶少”的節(jié)奏。

人民幣升值在 2026 年以來(lái)的驅(qū)動(dòng)因素是什么？前期報(bào)告《人民幣在過(guò)去一個(gè)月里為何升值加快》中，我們?cè)?指出 2025 年 11 月人民幣加速升值跡象的四點(diǎn)邏輯。回看當(dāng)時(shí)框架，其中的中間價(jià)信號(hào)、結(jié)匯釋放仍是近一 個(gè)季度人民幣升值的重要因素；此外，2026 年開(kāi)年新增多重共振條件，可以概括為三點(diǎn)近端現(xiàn)實(shí)：（1）去美 元化敘事重新有所抬頭，非美貨幣集體走高（外部共同背景）；（2）前期順差順收雙高共振，順差轉(zhuǎn)為順收的 比例也提升至近十年最高的 77.6%附近（國(guó)際收支現(xiàn)實(shí)）；（3）國(guó)內(nèi) PPI 回升及股市開(kāi)門(mén)紅（內(nèi)部基本面現(xiàn)實(shí) 與中美權(quán)益回報(bào)差）。