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匯率雙周報系列之八：人民幣升值，“休止”還是“變奏”？

一、熱點思考：人民幣升值，“休止”還是“變奏”？

（一）為何近期人民幣加速升值？持續(xù)升值下，結匯的“羊群效應”或開始出現(xiàn)

2026 年開年以來，人民幣延續(xù)走強，1 月下旬以來更是一度出現(xiàn)了加速跡象。截至 2026 年 2 月 27 日，離岸人民幣一度升破 6.83 關口、直逼 6.80。縱觀整輪升值周期來看，2025 年 5 月 至 11 月的升值是相對穩(wěn)定的，人民幣兌美元的年化漲幅約 2.7%。但 12 月以來，這一升值速 度明顯加速，2 月以來，人民幣兌美元的年化漲幅加速至 24.6%，歷史上都較為罕見。 本輪升值前期是季節(jié)性結匯與美元走弱共振的結果，但 1 月下旬以來的進一步加速，已現(xiàn)“恐 慌式結匯”跡象。1 月 27 日以來，美元升值 1.9%，而人民幣兌美元仍走強 1.5%。從高頻數(shù)據(jù) 來看：1）人民幣詢價成交量維持在高位，說明“結匯潮”在季節(jié)性退坡后或仍延續(xù)；2）“結匯 潮”中掉期點差不升反落，或因遠期結匯率走高、而這反映了企業(yè)“升值共識”在進一步強化。

（二）央行“出手”會扭轉趨勢嗎？歷史回溯來看，會熨平節(jié)奏、但難改變趨勢

2 月 27 日，央行宣布將外匯風險準備金率從 20%下調(diào)至 0%，旨在提振企業(yè)遠期購匯需求、以 緩解匯率單邊過快升值。這一工具既能釋放政策信號，也有望通過刺激企業(yè)增加遠期購匯，緩解 人民幣過快升值。但從 2017 年 9 月、2020 年 10 月的兩次使用來看，實際帶動的購匯規(guī)模相 對有限。如人民幣延續(xù)升值，后續(xù)外匯存款準備金率和跨境融資宏觀審慎參數(shù)等也有啟用可能。 但回溯來看，央行的調(diào)節(jié)工具更多起到“調(diào)節(jié)奏”作用，對趨勢的影響或相對有限。以央行下調(diào) 外匯風險準備金率為例，2017 年 9 月下調(diào)后，人民幣匯率在短期調(diào)整后，再度由 6.67 升至 6.29，但升值節(jié)奏由下調(diào)前的年化 11.2%降至下調(diào)后的 4.3%；2020 年 10 月的下調(diào)中，人民 幣在 3 個交易日后重振旗鼓、由 6.74 再度升至 6.47。其他外匯調(diào)節(jié)工具的影響也與之相仿。

（三）后續(xù)匯率的可能演繹？短期或現(xiàn)階段性調(diào)整，中長期或延續(xù)穩(wěn)步升值態(tài)勢

短期來看，央行的“熨平”操作或緩和“恐慌式結匯”，金融市場也已現(xiàn)“調(diào)整”擔憂。1）在 2017 年 9 月和 2020 年 10 月央行下調(diào)風險準備金率后，結匯均階段性放緩，人民幣分別調(diào)整 3.2%、0.4%，持續(xù) 15 個、3 個交易日。2）期權市場已現(xiàn)一定“松動”。25delta 風險逆轉因 子自 1 月以來持續(xù)上行、并再度轉正，說明已有部分資金通過期權工具來防御人民幣轉弱風險。 中期而言，匯率走勢仍由市場力量主導，升值或有一定延續(xù)性。2015 年“811”匯改以來的 9 次匯率升值，與本輪較為類似的是 2021 年下半年；與之相比，本輪“待結匯”規(guī)模更大、基本 面環(huán)境更健康，或意味著升值仍有一定延續(xù)性。后續(xù)可能出現(xiàn)的美元反彈、貿(mào)易摩擦升溫等或影 響人民幣升值節(jié)奏，但未必會扭轉中長期匯率穩(wěn)步升值的節(jié)奏。