TMT行業(yè)海外龍頭TMT公司業(yè)績(jī)啟示：資本開支進(jìn)一步上行，半導(dǎo)體表現(xiàn)占優(yōu)趨勢(shì)或延續(xù).pdf

TMT行業(yè)海外龍頭TMT公司業(yè)績(jī)啟示：資本開支進(jìn)一步上行，半導(dǎo)體表現(xiàn)占優(yōu)趨勢(shì)或延續(xù)。回顧海外龍頭TMT公司4Q25業(yè)績(jī)，我們觀察到：1）AI繼續(xù)推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公 司主業(yè)加速增長(zhǎng)，云業(yè)務(wù)方面，強(qiáng)勁的需求帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施云廠商4Q25合計(jì) 營(yíng)收同比增長(zhǎng)加速至 30.0%（3Q25：25.7%；4Q24：20.7%）；廣告業(yè)務(wù) 方面，AI 拉動(dòng) Meta 及谷歌廣告收入增長(zhǎng)均有加速；2）基于強(qiáng)勁的外部需 求及現(xiàn)有業(yè)務(wù)革新需求，龍頭互聯(lián)網(wǎng)及云廠商進(jìn)一步上調(diào) FY26資本開支預(yù) 期，進(jìn)一步支撐半導(dǎo)體廠商業(yè)績(jī)景氣度展望上行的同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其投入 效率的增量擔(dān)憂，在行業(yè)估值普遍較高的情況下，市場(chǎng)開始更加關(guān)注盈利 增長(zhǎng)確定性及 AI 投入 ROI。行業(yè)配置視角下，我們認(rèn)為半導(dǎo)體及產(chǎn)業(yè)鏈公 司整體表現(xiàn)相較軟件板塊占優(yōu)的趨勢(shì)或?qū)⒃诙唐谘永m(xù)。盡管軟件板塊的估 值已經(jīng)在市場(chǎng)對(duì)其護(hù)城河穩(wěn)固性的擔(dān)憂中有所回調(diào)，估值修復(fù)或展現(xiàn)分化 趨勢(shì)，建議關(guān)注有能力向混合收費(fèi)模式轉(zhuǎn)型、護(hù)城河穩(wěn)固、在生成式 AI 時(shí) 代有望實(shí)質(zhì)性受益從而帶動(dòng)營(yíng)收/訂單增長(zhǎng)重新加速的公司。互聯(lián)網(wǎng)板塊方 面，我們目前不擔(dān)心美股頭部科技公司過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì) FY26收入與盈 利增速、現(xiàn)金流與凈現(xiàn)金水平仍有望較好支撐估值。

軟件：估值修復(fù)或展現(xiàn)分化趨勢(shì)，著眼長(zhǎng)期護(hù)城河穩(wěn)固性。標(biāo)普500軟 件與服務(wù)行業(yè)指數(shù)年初至今下跌20%，跑輸標(biāo)普500指數(shù)20個(gè)百分點(diǎn)。 我們認(rèn)為主要原因?yàn)橥顿Y者對(duì)于軟件板塊的兩大擔(dān)憂被放大：1）AI 應(yīng) 用落地將顛覆傳統(tǒng)按席位收費(fèi)的商業(yè)模式；2）AI 大模型廠商破壞軟件 公司護(hù)城河；而二者均會(huì)影響到軟件公司的估值。我們認(rèn)為盡管軟件 廠商短期營(yíng)收增長(zhǎng)受到影響的程度或有限，在大模型廠商對(duì)軟件行業(yè) 的競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒃陂L(zhǎng)期存續(xù)的背景下，估值修復(fù)或?qū)⒄宫F(xiàn)分化趨勢(shì)。長(zhǎng)期 看，越像工具的SaaS廠商估值或越容易受到擠壓，而越基于結(jié)果閉環(huán)/ 交易閉環(huán)/治理閉環(huán)的 SaaS 公司越不容易被 AI 應(yīng)用所取代，反而將受 益于AI發(fā)展浪潮。建議關(guān)注有能力向混合收費(fèi)模式轉(zhuǎn)型、護(hù)城河穩(wěn)固、 在生成式 AI 時(shí)代有望實(shí)質(zhì)性受益從而帶動(dòng)營(yíng)收/訂單增長(zhǎng)重新加速的公 司。

半導(dǎo)體：AI 資本開支可持續(xù)+盈利兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)，估值仍在合理區(qū) 間。自2025年以來(lái)，海外半導(dǎo)體板塊持續(xù)跑贏大盤（標(biāo)普500半導(dǎo)體及 設(shè)備指數(shù)上漲 40.4% vs. 標(biāo)普 500 上漲 15.8%），顯示市場(chǎng)定價(jià)錨點(diǎn)正 由庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向 AI 驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)與產(chǎn)能前置。估值雖自低位修復(fù)， 但以過(guò)去三年平均前瞻 P/E 約 24.5x 為參照仍在均值附近，階段性波動(dòng) 更多來(lái)自政策與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擾動(dòng)，而非盈利預(yù)期的系統(tǒng)性下修。驅(qū)動(dòng)端 上，海外云廠商資本開支持續(xù)增長(zhǎng)：谷歌/微軟/Meta/亞馬遜/甲骨文2025 年合計(jì)約 4,200 億美元、2026 年據(jù)彭博一致預(yù)期將超 6,000 億美元，未 來(lái) 12到 24個(gè)月仍處高投入+高交付的緊平衡，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將逐步從算力 到位率遷移至投入回報(bào)效率與 ROIC 改善路徑。

AI 驅(qū)動(dòng)收入加速增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端影響或在 FY26 進(jìn)一步顯現(xiàn)。2024-26 年 AI 投入的三年周期中，美國(guó)頭部科技公司（M7）合計(jì)投入資本開支 約 1.2 萬(wàn)億美元。我們觀察到：1）AI 成為美國(guó)頭部科技公司收入增長(zhǎng) 加速的重要驅(qū)動(dòng)力，整體收入增速由 2024年的 12%提升至 2026E年的 17%，并支撐運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）資本開支將通過(guò)折舊費(fèi)用的 顯著增加反映到公司 FY26E 利潤(rùn)端，在不同綜合折舊期限（7-10 年） 及不考慮 AI 投入對(duì)收入積極影響的簡(jiǎn)單假設(shè)前提下，此輪資本開支對(duì) 2026年整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的影響范圍大致在11-14%的區(qū)間，對(duì)于整體運(yùn)營(yíng) 利潤(rùn)率（31%）的影響范圍大致在4-5個(gè)百分點(diǎn)。但在考慮AI投入對(duì)收 入的積極影響及帶來(lái)的增量成本節(jié)省后，利潤(rùn)端及利潤(rùn)率端的影響或 將被有效稀釋。