首鋼資源公司深度報告：精品焦煤港股，高盈利、高股息、高凈現金、高產能增長潛力.pdf

首鋼資源公司深度報告：精品焦煤港股，高盈利、高股息、高凈現金、高產能增長潛力。首鋼資源，精于焦煤的優質港股企業：首鋼資源是我國中西部地區優質焦煤港股企業，以純粹焦煤業務為主，三座在產焦煤礦核定年產能525萬噸，公司毛利基本完全由自產精焦煤貢獻，由于興無煤礦工作面接替完成、公司2025H1量端恢復正常水平，公司業績隨煤價探底而筑底（2025H1歸母凈利潤3.7億元，同比-52%）。

公司擁有“四高”核心競爭優勢：

一、高盈利：公司噸煤盈利行業領先。相較其他焦煤上市公司，公司噸煤盈利處于顯著領先水平，2020-2024年均值來看，公司噸煤毛利955元/噸，高于可比公司均值367元/噸。其主要原因為1）公司以純粹的焦煤業務為主，2024年公司煤炭銷售中焦煤占比100%，高于可比公司均值的40%；2）公司煤質優質，公司三座焦煤礦均位于山西省柳林縣河東煤田離柳礦區，該礦區為中國優質硬焦煤主要儲量區域之一，公司煤炭也因其稀有性和高經濟價值而被譽為熊貓煤；3）公司洗選率(2024年64%）行業領先，噸煤成本優勢顯著。

二、高凈現金頭寸：公司經營穩健，零有息負債+低資本開支、公司凈現金頭寸遠超行業水平。低負債：截至2025H1，公司資產負債率20%，低于可比公司均值57%。公司有息負債率為0%，可比公司均值為28%。低資本開支：公司2019-2024年資本開支均值為4億元，顯著低于可比公司的45億元。若將資本開支/經營現金流來看，公司2025H1比值為0.5，而可比公司為1.8。高凈現金：公司2025H1擁有凈現金63億元，而可比公司為-102億元，主要系較高的有息負債導致。

三、高分紅、高股息率：公司堅持高分紅政策，2020-2024年5年分紅比例均值為82%，可比公司均值為67%；股息率方面，若取2022-2024年分紅比例均值作為未來假設分紅比例，我們對于公司2025-2026E預測業績所對應的股息率為3.5%-5.4%，高于行業水平。

四、高產能增長潛力：公司在推進年產400萬噸/年的聯山郭家溝煤礦項目，該礦同樣位于山西柳林縣，主要生產優質主焦煤，且儲量豐富，其上組煤可開采36年，公司持股44%。該礦2025年已取得國家發改委核準，我們預計目前處于山西省采礦權證辦理過程中。若聯山礦落地，公司焦煤產能將提升76%，焦煤可采儲量亦將大幅提升。

2026年公司業績將步入修復，同時公司經營業績相對行業低估：業績方面，量端，隨著興無煤礦工作面接替完成、原煤產量包括精煤洗選率將回歸穩定，價格端，前文已述，2025H1公司業績隨煤價探底而探至2021年以來最低水平，而截至2026年1-2月，煤價已開啟修復，1-2月柳林9#焦煤車板價平均為1307.5元/噸，較2025年均價的1240元/噸提升5%，較2025年6月的低點993元/噸提升32%，公司售價隨行就市，煤價的修復疊加公司煤質問題有望逐步緩和將共同利于公司業績的修復。成本方面，公司2025H1現金原焦煤成本同比-31%，預計全年將延續優秀的成本管控成績。經營業績相對行業低估，前文所述，公司擁有高于行業水平的凈現金頭寸，若將公司3月10日市值扣除凈現金，對應公26司年2業0績的調整后PE估值為10倍，低于同樣調整后的可比公司的PE估值18倍。