航天軍工行業：從海外看中國商發產業鏈前景.pdf

航天軍工行業：從海外看中國商發產業鏈前景。民航運輸業發展對商用發動機的需求持續增長，既包括對于隨飛機新機交付 的商發需求增長，也包括對于發動機長期服役所需的后裝維修需求增長。近 幾年，全球商發市場需求高景氣，海外主機廠業績、積壓訂單、零部件供應 商業績以及龍頭上市公司股價大幅增長。國產商發 CJ1000 于 2023 年搭載 運-20 運輸機改造的發動機通用飛行臺進行試飛，目前處于適航取證關鍵階 段。我們認為，在國產大飛機需求牽引下，國產商發前景廣闊。

民航商用發動機前后裝需求高景氣

航空發動機擁有前裝新機和后裝維修兩大市場，前裝市場需求由民航飛機新 機交付及航司備用發動機的需求牽引，以 LEAP 系列發動機為例，2025 年 CFM 公司交付 LEAP 發動機 1802 臺，同比增長 28%，賽峰集團計劃繼續 提升 LEAP 發動機產能，2026 年達到約 2000 臺，2028 年達到約 2500 臺。 單臺發動機后裝維修可帶來相當于新機銷售 3.5 倍的收入，GE 航空航天、 賽峰集團、羅羅公司等商發相關業務 60%以上收入來自后裝市場。近幾年， 全球商發前后裝需求共振，主機廠積壓訂單持續增長，2025 年末，GE 航 空航天公司商發業務剩余履約義務 1698.22 億美元，同比增長 11%，普惠 公司積壓訂單 1510 億美元，同比增長 27%。

海外商發產業鏈企業業績高增

2021 年以來，隨著民航飛機新機交付量增長以及航司對于商發后裝維修需 求的增長，海外商發產業鏈企業收入快速增長，盈利能力顯著提升。GE 航 空航天公司的商發業務收入 2023-2025 年 CAGR 為 21%，營業利潤率從 2022 年的 22.13%提升至 2025 年的 26.60%；普惠公司營業收入 2022-2025 年 CAGR 為 16%，營業利潤率從 2021 年的 2.50%提升至 2025 年的 7.89%； 羅羅公司的民用航空業務收入 2022-2025 年 CAGR 為 23%，營業利潤率從 2021 年的-3.79%提升至 2025 年的 20.52%。Howmet 和 ATI 等海外商發零 部件企業受益于產銷量增長的規模效應和有利的產品定價，利潤增速快于營 收增速，2022-2025 年，Howmet 公司和 ATI 公司營業收入 CAGR 分別為 14%和 13%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 55%和 22%。

與市場觀點不同之處

不同于市場對于航發產業鏈的關注聚焦于軍用航空發動機，我們認為，民航 商用航空發動機有更大的市場空間。目前，國產商發處于產業化初期，通過 海外前瞻國內，我們看好國產商發產業鏈的發展前景。商發的市場空間不僅 在于隨飛機新機交付的發動機需求，更有相當于發動機銷售收入 3.5 倍的后 裝市場，且商發業務有望獲得更好的利潤回報。