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小鵬汽車_W公司研究報告：業績符合預期，向物理AI龍頭邁進。2026 年 3 月 20 日公司發布 2025 年第四季度及 2025 全年財報。 2025 年 Q4 公司實現營收 222.5 億元，同比+38%，環比+9%，符合 指引中樞；實現凈利潤 3.8 億元，同環比扭虧；Non-GAAP 凈利潤 5.1 億元，同環比扭虧。

1、產品結構改善驅動汽車業務收入環比增長。 1) 25Q4 公司汽車銷售業務實現營收 191 億元，同比+30%，環比 +5%；25Q4 汽車交付量 11.6 萬輛，同比+27%，環比持平。 2）單車環比 ASP 提升：25Q4 單車 ASP 約為 16.4 萬元，環比提升 0.8 萬元，主要系產品結構改善，高價值量的 X9 占比提升。

2、to B 業務帶動公司整體毛利率持續提升。 1）25Q4 綜合毛利率 21.3%，環比+1.17pct。主要系公司高毛利的 產品銷售服務業務收入占比提高。 2）25Q4 汽車銷售毛利率 13.0%，同比+3.0pct，環比-0.1pct。公 司汽車銷售毛利率環比下降主要系 Q4行業需求轉弱公司加大終端 補貼促銷所致。 3）公司費用率基本維持穩定。25Q4 公司研發/銷售、一般及管理 費用率分別為 12.9%/12.5%，環比+1.0/+0.3pct，研發費用率環比 增長主要系公司新車型開發開支增加。 4）25Q4 單車利潤 0.33 萬元。

3、核心邏輯： 1）強勢產品周期：Q2 開始全新產品周期，1 款六座 SUV、2 款 Mona SUV 等新車。小鵬 VLA2.0 已開啟推送，基于強大的軟硬一體能力 MPI、舒適性均明顯提升，小鵬有望憑借 VLA2.0 增加 Ultra 版本 占比，進而增厚利潤。 2）物理 AI 商業化路徑清晰：to B License 授權：大眾搭載小鵬 圖靈芯片+VLA 算法。Robotaxi：2026 年推出 Robotaxi 前裝車型， 和高德深度合作。人形機器人：和智駕技術棧一脈相承，有望成長 為國內龍頭。