危中有機：油價沖擊下的行業配置.pdf

危中有機：油價沖擊下的行業配置。高油價通過四條路徑影響中國股票市場。油價沖擊的影響可分為盈 利與估值兩個維度共四條路徑。首先，高油價從成本、庫存與外需 三條路徑影響 A 股盈利：1）成本沖擊：高油價主要從石化制造鏈 與成品油消費鏈兩條路徑影響成本，交運/化工/電力/建材對原油成 本依賴度較高，而消費/軟件基本不受影響。成本傳導能力體現為上 游>下游>中游，油價上行會推升上中游盈利水平并壓制科技制造盈 利，但持續的高油價也會影響上中游盈利能力；2）庫存變動：原油 價格變動影響通脹預期，油價上行往往會推升相關產業價差擴張與 開工率，并促進產業鏈補庫。歷史上，PPI 與工業企業利潤增速同 步，且拐點領先庫存 1-2 個季度，油價上行期建材/化工/石化普遍出 現補庫；3）外需承壓：成品油作為海外居民消費籃子的重要組成部 分，其價格的抬升會明顯壓制外需，影響出口企業盈利。估值方面， 高油價沖擊會推動過熱經濟體走向滯漲，并催化貨幣政策邊際緊縮， 進而壓制高估值與高風險偏好的股票表現。

油價沖擊對 A 股影響復盤：沖擊前期上中游盈利受益，但持續高油 價壓制外需并帶來滯漲。復盤 10-12 年利比亞內戰和 21-22 俄烏沖 突兩輪高油價沖擊對 A 股的影響，我們發現：兩次地緣沖擊前國內 經濟周期已處于過熱階段，產能與庫存周期均處于上行階段，在對 地緣擾動的擔憂下，戰前油價均已出現一輪上行并推升大宗價格。 在此背景下，中上游周期行業能夠將高油價成本向下傳導，并且在 油價上行階段盈利能力改善，相應股價也漲幅居前。但地緣局勢反 復造成的持續高油價會使得全球需求承壓并拖累中國出口，同時加 速推動經濟體從過熱走向滯漲，累庫與產能過剩壓力呈現，壓制周 期與制造行業盈利能力，使其股價承壓。但其中高凈利率的科技制 造業成本傳導能力更佳。此外，兩次高油價沖擊均發生在全球貨幣 大幅寬松的后期，高油價沖擊的滯漲壓力確實會推動流動性緊縮， 但央行更多會基于實際通脹數據壓力下推動緊縮，而非滯漲預期。