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保險行業2025保險股PCE_ROCE估值體系更新暨新準則全面綜述：股市和利率回升帶動報表多方位修復。我們根據 2025 年上市險企年報，進一步更新了此前中泰非銀團隊創立的P/CE-ROCE估值體系在最新一期報告的應用結果，并對新準則的利源結構和CSM進行全面分析。

P/CE-ROCE 估值體系回顧。此前中泰非銀團隊外發新準則下保險股估值重構專題《保險股 P/CE-ROCE 估值體系探析：綜合權益視角下的全面價值》，本期我們根據2025上市險企中報盈利情況進行更新。由于長端利率中樞持續下行、EV體系假設頻繁調整，導致原有的 P/EV-ROEV 體系逐漸失效，我們提出了P/CE-ROCE估值體系。該體系的核心邏輯是通過“CE(綜合權益)=NA(歸母凈資產)+CSM(歸母凈合同服務邊際)”來反映保險公司在新準則下的真實價值水平，并以“綜合權益回報率（ROCE）=（歸母綜合收益 CI+新業務合同服務邊際 NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理論 P/CE 定價計算公式為：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r 為貼現率，g為長期增長率。該模型的優勢在于：1）規避了 EV 對于假設的過度依賴；2）更新頻率更高，可按季度/半年度跟進；3）集團類險企與純壽險公司在橫向及縱向均更有可比性。

2025 年上市險企綜合權益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于凈資產與CSM較快增長。8家上市險企2025末，CE較年初增速為8.0%，其中由高至低分別為太平（18.5%）、人保（14.7%）、國壽（11.2%）、友邦（10.3%）、新華（9.9%）、平安（5.4%）、太保（3.5%）和陽光（-0.6%）。歸因來看，太平得益于凈資產快速增長帶動CE增速領跑上市同業，人保得益于 NA 和 CSM 均保持相對較快增長，CE增速次之。2025年由于上市險企各自選擇的合同負債評估曲線的移動平均天數存在差異（1天/20天/50天/60 天等），導致其他綜合收益（OCI）的敏感性存在較大差異。4Q25超長債波動加劇，部分險企近年來加大了超長債的配置以應對持續低利率環境，使得OCI 出現較大的負向貢獻。

2025 年上市險企綜合權益回報率 ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回暖，太平邊際表現最為亮眼。2025 年上市險企 ROCE 分化顯著，由高至低分別為太平（20.3%）、人保（19.5%）、友邦（17.5%）、新華（16.1%）、國壽（14.9%）、平安（11.7%）、太保（6.8%）、陽光（3.2%）。歸因來看，太平得益于歸母凈資產的快速增長，帶動 ROCE 領先同業，陽光和太保 ROCE 計算逆勢降低主要系分子中CI受負債評估利率曲線移動平均天數差異影響，OCI 負向貢獻拖累歸母綜合收益與歸母凈資產增速，使得 ROCE 計算承壓。新準則下，友邦和人保ROCE與ROE計算結果差距不大，體現了持續低利率環境下資產負債匹配的重要性。