農業銀行公司研究報告：關注7萬億美元資產規模轉型及其爭論 （摘要）.pdf

農業銀行公司研究報告：關注7萬億美元資產規模轉型及其爭論 （摘要）。農業銀行A/H股股價自2023年7月以來累計上漲124%/135%，而其他 五大行平均漲幅為60%/86%。我們認為，農行過去三年持續跑贏同 業的背后存在基本面原因。我們通過高盛銀行CAMELOT分析框架觀 察到，盡管農行規模龐大（2023/2025年資產規模達人民幣40萬億 /50萬億元，折合6萬億/7萬億美元），但該行在過去三年中仍成功調 整了資產負債表，實現了基本面改善并帶來超預期回報。 我們將農行的基本面調整總結如下：1) 資產結構變化，主要由增持政 府類債券帶動；2) 凈息差具備韌性，由大量定期存款重新訂價推動； 3) 資產質量總體穩定，受益于政府化債；4) 資本補充及時，平衡了風 險、資本和分紅。 盡管如此，我們維持對農行的中性評級，主要因其估值較其他五大行 均值高出20%，而我們的2026年預測顯示農行盈利未能明顯有別于其 他大型國有銀行。 我們還深入探討了投資者的重點關注問題：1) 凈息差趨勢：我們預計 農行2026年凈息差降幅仍處于收窄通道；2) 風險加權資產密度下降 （意味著杠桿率上升）：仍可能優化風險加權資產，但需要更精細化 的資本管理；3) 債券投資收益：可能在2026年回歸低個位數增長。4) 資本補充影響：大型銀行2025年的經驗表明，股價表現的主要驅動因 素在于基本面變化，而非資本補充帶來的每股盈利稀釋。