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房地產行業地產拐點系列研究一：主導本輪地產拐點，卻被市場忽略的三因素。因素一：決定實際房貸利率的為公積金利率而非宏觀利率。市場可能更 關注實際利率，忽略了公積金的重要性。時隔十年政府工作報告再提“深化公 積金制度改革”，各地公積金政策加速落地。當前核心城市的公積金額度普遍 占房屋貸款 50%以上，即真正的房貸利率或接近公積金利率（當前公積金利 率 2.6%，商貸 3.06%，已實現變相貼息），且后續仍有望降息（2024、2025 年均在 5 月下調 25bp），實際貸款利率與租金回報率相近，企穩或更快到來。

因素二：上海房價先行企穩有望傳導至更多城市。市場可能僅關注到上 海成交放量，低總價段的房價實現企穩。但我們發現以下兩點與過往幾輪都 不相同：1）上海的掛牌持續下降，4 月初二手房掛牌量降至 8.7 萬套，去化 周期降至 4 個月，驅動力或源自賣方主動撤牌，社會庫存自然見底；2）二手 房交易的信心在傳遞、置換在啟動，價格正呈現自下而上企穩態勢。參考海外 經驗，核心城市先企穩后，更大范圍的企穩或將在未來 1-2 年內，而地產股 的低點恰恰出現在核心城市率先企穩前夕或過程中。

因素三：人民幣升值利好樓市企穩。市場可能忽略了人民幣升值、企業結 匯對樓市的影響，主要體現在兩方面：1）過去幾年，中美利差拉大，匯率表 現承壓，而 2026 年 3 月美元兌人民幣平均價已升值到 6.9，創下 2023 年 4 月以來新高。匯率壓力減輕有望打開我國貨幣政策空間，提供降息窗口；2） 出口屢創新高，我們預計 2022 年至今待結匯資金或超萬億元，結匯后有望 拉動 M1 增速提高，給市場帶來增量資金。根據歷史經驗，M1 同比增速走 擴，M1M2 剪刀差收窄并轉正后的 1-2 個季度，房價或有望迎來上漲。