中國(guó)電信行業(yè)：增長(zhǎng)有限，派息豐厚.pdf

中國(guó)電信行業(yè)：增長(zhǎng)有限，派息豐厚。繼中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商 2025 年 4 季度業(yè)績(jī)發(fā)布后，我們對(duì)其模型進(jìn)行更新。本 年迄今中國(guó)移動(dòng)-H/中國(guó)電信-H/中國(guó)聯(lián)通-H 股價(jià)分別+2%/-7%/-6%，跑輸恒 生指數(shù)（+3%），這主要是由于增值稅調(diào)整對(duì)利潤(rùn)的負(fù)面影響。我們認(rèn)為 2026 年三大電信公司很難跑贏恒生指數(shù)，原因是：1）由于增值稅影響， 2026 年利潤(rùn)同比下滑（中國(guó)移動(dòng)-H/中國(guó)電信-H/中國(guó)聯(lián)通-H 預(yù)計(jì)分別-4%/- 7%/-7%）；2) 由于傳統(tǒng)電信服務(wù)業(yè)務(wù)收入飽和（增長(zhǎng)有限）且云業(yè)務(wù)面臨 來自互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)（例如，基于摩根大通預(yù)測(cè)，阿里巴巴 2026 年 3 月結(jié)束的季度云業(yè)務(wù)收入將增長(zhǎng) 40%），2026 年收入同比預(yù)計(jì)基本持平。 不過，我們維持對(duì)三大電信公司的“增持”評(píng)級(jí)，原因是 1) 相對(duì)于恒生指數(shù) 3.2%的收益率，中國(guó)移動(dòng)-H/中國(guó)電信-H/中國(guó)聯(lián)通-H 6.5%/6.0%/6.1%的 2026 年預(yù)期股息收益率仍具吸引力。我們注意到三大電信運(yùn)營(yíng)商集體提高 了 2025 年派息率；2) 國(guó)企改革應(yīng)將推動(dòng) 2027 年開始利潤(rùn)增長(zhǎng)回正（驅(qū)動(dòng)因 素：反內(nèi)卷主題下傳統(tǒng)電信服務(wù)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)更加良性、運(yùn)營(yíng)支出優(yōu)化、資本支 出結(jié)構(gòu)性下降）；3) 國(guó)內(nèi) AI 支出進(jìn)一步上升，支撐云業(yè)務(wù)/ 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中 心（IDC）收入提速。

我們對(duì) H 股的優(yōu)選順序是中國(guó)移動(dòng)-H>中國(guó)聯(lián)通-H>中國(guó)電信-H：我們目 前的選股順序主要基于股息支付能力、估值及派息率上行空間。我們最看 好中國(guó)移動(dòng)-H，原因是其受 2026 年增值稅調(diào)整的影響最小（由于利潤(rùn)率 遠(yuǎn)高于同業(yè)），且 6.3%的 2026 年預(yù)期股息收益率（基于摩根大通預(yù)測(cè)） 在三大運(yùn)營(yíng)商中最高。我們的次選是中國(guó)聯(lián)通-H，因?yàn)槠涔乐底畹停?0 倍 2026 年預(yù)期市盈率，基于摩根大通預(yù)測(cè)），且派息率（2025 年為 61%， 中國(guó)電信-H/中國(guó)移動(dòng)-H 分別為 75%/76%）在三大運(yùn)營(yíng)商中仍為最低，使 得其 2027 年開始每股股息上漲空間高于同業(yè)。雖然中國(guó)電信-H 云業(yè)務(wù)收 入占比仍然最高（2025 年占總服務(wù)收入的 25%，中國(guó)移動(dòng)-H/中國(guó)聯(lián)通-H 分別為 12%/21%），但其估值在三家公司中最高（13 倍 2026 年預(yù)期市盈 率），因此相對(duì)于同業(yè)的防御性較低。

2026 年以來中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商個(gè)人業(yè)務(wù)反內(nèi)卷或利好每用戶平均收入 （ARPU）走勢(shì)：自 2026 年初，中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商開始著手清理電商平臺(tái)超 低價(jià)大流量卡，設(shè)置通用流量上限（通常在 60–80 G 以下），限制跨省 SIM 卡激活，并叫停直播渠道售卡。因此，移動(dòng)業(yè)務(wù)資費(fèi)上升，套餐起步 價(jià)由 19 元左右提高至 39-59 元，同時(shí)寬帶價(jià)格也在上漲。在我們看來，該 政策標(biāo)志著向定價(jià)自律的轉(zhuǎn)變，利好長(zhǎng)期 ARPU 及盈利能力。