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中國人工智能行業(yè)：上漲之后—哪些已得到體現(xiàn)，哪些可能改變，以及如何布局？智譜和 MiniMax 在 IPO 后實(shí)現(xiàn)超高收益，2026 年 1 月上市以來兩只股票均 上漲約 5-7 倍，原因是市場已迅速上調(diào)其估值，使之成為國內(nèi)前沿模型層最 具代表性的兩個(gè)上市標(biāo)的。對(duì)投資者來說目前的核心問題是本輪上漲是否已 完全消化了商業(yè)機(jī)會(huì)，抑或是否存在進(jìn)一步的上行空間；關(guān)鍵是，哪些情景 可能推動(dòng)估值出現(xiàn)向上或向下的重大調(diào)整。我們?nèi)猿址e極看法并維持兩家公 司的“增持”評(píng)級(jí)，同時(shí)將技術(shù)性回調(diào)視作買入機(jī)會(huì)。同時(shí)，AI 基礎(chǔ)模型 行業(yè)仍在競爭、定價(jià)和變現(xiàn)方面面臨顯著不確定性，因此我們也梳理了一組 核心基本面預(yù)警指標(biāo)，它們可能使我們的觀點(diǎn)趨向于更謹(jǐn)慎。

我們依舊認(rèn)為智譜和 MiniMax 是中國 AI 應(yīng)用周期的結(jié)構(gòu)性受益者，支撐 因素包括強(qiáng)勁的 API 需求、持續(xù)改善的變現(xiàn)以及國內(nèi)市場的企業(yè) AI 工作 負(fù)載規(guī)?；蕴幱谠缙陔A段。在此樂觀基調(diào)下，兩只股票目前體現(xiàn)投資邏 輯的途徑不同：智譜的變現(xiàn)框架更清晰且執(zhí)行路徑更容易量化，即年底年 度經(jīng)常性收入（ARR）達(dá)到約 10 億美元，支持來自 API 定價(jià)的高可見度 以及在編碼方面的采用；相對(duì)于當(dāng)前股價(jià)體現(xiàn)的約 7 億美元年底 ARR， MiniMax 的 ARR 上行空間更大，前提是在行業(yè)仍受制于 GPU 供應(yīng)緊張 的情況下，Minimax 能夠憑借其更靈活的跨區(qū)域獲取和部署算力的能力實(shí) 現(xiàn)更快的收入增長。

我們從四個(gè)維度對(duì)兩家公司進(jìn)行評(píng)估：（1）股價(jià)已反映哪些基本面因素 ；（2）能夠驅(qū)動(dòng)其走勢的短期催化劑；（3）資金流向動(dòng)態(tài)，包括限售股 解禁、融資、納入指數(shù)/港股通的進(jìn)展，以及量化的“稀缺性溢價(jià)”；（4 ）美國前沿 AI 龍頭企業(yè)的增長和潛在 IPO 對(duì)估值錨有何影響。這個(gè)框架 旨在將寬泛的 AI 主題轉(zhuǎn)化為個(gè)股投資研判。GLM 5.5 和 MiniMax M3 等 模型周期仍是下一個(gè)值得關(guān)注的關(guān)鍵事件。同時(shí)，限售股供給、融資窗口 和指數(shù)相關(guān)資金流動(dòng)將影響股價(jià)路徑。在此背景下，我們認(rèn)為只要底層執(zhí) 行軌跡不變，由資金驅(qū)動(dòng)的波動(dòng)就是建倉機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵基本面預(yù)警指標(biāo)包括相對(duì)模型地位、競爭態(tài)勢、定價(jià)紀(jì)律、中美模型 能力差距，以及使用量增長對(duì) ARR 的轉(zhuǎn)化。具體而言，我們關(guān)注以下信 號(hào)：（1）在編碼、智能體和企業(yè)工作負(fù)載中失去模型的相對(duì)領(lǐng)先地位； （2）互聯(lián)網(wǎng)或云巨頭確立了明顯的最先進(jìn)技術(shù)優(yōu)勢，從而削弱獨(dú)立模型 供應(yīng)商作為溢價(jià)變現(xiàn)層的作用；（3）再次出現(xiàn)全面 API 價(jià)格競爭，進(jìn)而 壓縮“模型更優(yōu)”和“定價(jià)更高”之間的關(guān)聯(lián)；（4）中美模型差距再次 擴(kuò)大；（5）盡管使用量增長強(qiáng)勁，但 ARR 轉(zhuǎn)化變?nèi)?。只要這些情況仍然 有利，就應(yīng)將技術(shù)性回調(diào)視作增持窗口。這些情況惡化可能讓我們轉(zhuǎn)向更 為謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。