2026年A股風(fēng)格再均衡與增量資金流向分析

2026年下半年A股風(fēng)格再均衡正在發(fā)生，主要基于以下四個(gè)維度的指引：第一，大小盤相對(duì)PE估值方面，滬深300非金融相對(duì)全A非金融的PE估值已處于2010年以來(lái)最低位區(qū)間，大盤股相對(duì)折價(jià)水平接近2015年那輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情的最低值，折價(jià)已較為充分。第二，資金慣性方面，年初以來(lái)交易資金的持續(xù)流入繼續(xù)為市場(chǎng)提供增量資金，融資余額突破歷史新高、私募證券備案規(guī)模突破去年高點(diǎn)，當(dāng)前兩者仍未出現(xiàn)明顯降溫信號(hào)，內(nèi)外擾動(dòng)減弱下交易資金流入仍會(huì)具備慣性，居民資產(chǎn)配置遷移、此前通過(guò)備案的私募證券基金逐步建倉(cāng)，仍會(huì)對(duì)小盤股估值形成支撐，因此年內(nèi)小盤風(fēng)格或仍相對(duì)領(lǐng)先。第三，剩余流動(dòng)性方面，以M2-（PPI+工業(yè)增加值）衡量的剩余流動(dòng)性仍在回落趨勢(shì)中，過(guò)往來(lái)看，大小盤的輪動(dòng)規(guī)律與剩余流動(dòng)性高度相關(guān)，其拐點(diǎn)領(lǐng)先大小盤相對(duì)表現(xiàn)拐點(diǎn)約2-3個(gè)月，今年一季度隨著地緣擾動(dòng)，剩余流動(dòng)性快速收緊，PPI同比年內(nèi)延續(xù)修復(fù)，這一趨勢(shì)有望在年內(nèi)延續(xù)，這將成為市值風(fēng)格再平衡的催化劑。第四，增量資金偏好方面，中美利差收窄、中國(guó)出口具備韌性、人民幣結(jié)匯需求等多方因素共振下，人民幣匯率有望延續(xù)升值預(yù)期，過(guò)往來(lái)看，人民幣的升值往往帶來(lái)外資回流，有助于其偏好的大盤風(fēng)格估值修復(fù)，當(dāng)前外資對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的倉(cāng)位并不高、3月開(kāi)始配置型外資已逐步回流；此外，長(zhǎng)線資金入市、公募考核新規(guī)下，機(jī)構(gòu)資金仍有流入動(dòng)機(jī)，當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)化程度仍不算高。

在久期風(fēng)格上，年初以來(lái)久期風(fēng)格分化進(jìn)一步加劇，創(chuàng)業(yè)板指作為成長(zhǎng)風(fēng)格代理指標(biāo)與中證紅利回報(bào)指數(shù)作為價(jià)值風(fēng)格代理指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化相對(duì)表現(xiàn)已來(lái)到區(qū)間的較高位置，偏離程度已顯著高于2021年中、接近2015年高位區(qū)間。歷史來(lái)看，2010年以來(lái)A股價(jià)值和成長(zhǎng)共經(jīng)歷了五輪大周期輪動(dòng)，且每一輪在主線風(fēng)格確立之間均有一段風(fēng)格拉鋸期/平衡期。風(fēng)格切換并非一蹴而就，切換的第一階段往往是從舊風(fēng)格極致演繹到風(fēng)格平衡期，流動(dòng)性預(yù)期變化是常見(jiàn)催化劑。風(fēng)格切換的第二階段，從風(fēng)格平衡/拉鋸進(jìn)入到新風(fēng)格確立，均伴隨著產(chǎn)業(yè)邏輯剪刀差與業(yè)績(jī)剪刀差的顯著反轉(zhuǎn)?；氐疆?dāng)前，風(fēng)格切換第一階段的催化劑已有跡象，一是偏股型公募基金對(duì)于通信設(shè)備、存儲(chǔ)等科技板塊的加倉(cāng)已經(jīng)進(jìn)入分歧階段，繼續(xù)抱團(tuán)加倉(cāng)的空間有限，二是通脹壓力下聯(lián)儲(chǔ)或于明年轉(zhuǎn)向加息，美債利率上行壓力逐步顯現(xiàn)，尤其是在美股科技股CAPEX來(lái)源從自有資金轉(zhuǎn)向信用市場(chǎng)后，貼現(xiàn)率壓力傳導(dǎo)更為流暢。但風(fēng)格完全切換需同時(shí)具備業(yè)績(jī)剪刀差反轉(zhuǎn)+產(chǎn)業(yè)邏輯消退兩個(gè)因素，當(dāng)前兩者均不具備，因此判斷仍為再均衡而非切換。

關(guān)于增量資金，居民存款搬家或仍未到尾聲，2026年約有60萬(wàn)億一年以上定期存款到期，較2025年多增約8萬(wàn)億，其中上半年累計(jì)約40萬(wàn)億、下半年約20萬(wàn)億，節(jié)奏端前置特征顯著。基于A股上市銀行存款結(jié)構(gòu)拆解，2026年到期定存約對(duì)應(yīng)2024年新發(fā)的2年期、2023年新發(fā)的3年期及2021年新發(fā)的5年期產(chǎn)品之和；考慮到上市銀行定存余額約占全市場(chǎng)定期存款的75%，全市場(chǎng)口徑下2026年到期規(guī)模約為60萬(wàn)億。疊加銀行“開(kāi)門紅”訴求，到期節(jié)奏集中于Q1，下半年新增到期規(guī)模雖較上半年回落，但絕對(duì)體量仍達(dá)20萬(wàn)億，構(gòu)成存款搬家的基礎(chǔ)。進(jìn)一步從多視角綜合驗(yàn)證，搬家信號(hào)已現(xiàn)，或位于上升中期，意味著下半年仍有持續(xù)空間。其一，結(jié)構(gòu)視角，居民定期存款占比或已見(jiàn)頂，狹義口徑下，居民定期存款/居民存款比重于2025年6月以來(lái)回落至73%附近震蕩，廣義口徑（含非金融企業(yè)）同步回落，反映本輪拐點(diǎn)并非居民部門獨(dú)立調(diào)整，而是居民資金流向權(quán)益市場(chǎng)，但從定存占比絕對(duì)水平來(lái)看，搬家空間尚未充分釋放；其二，行為視角，居民存款-定期存款剪刀差刻畫(huà)的居民支付意愿持續(xù)改善，當(dāng)前該指標(biāo)已修復(fù)至2016年以來(lái)歷史中位數(shù)區(qū)間以上；其三，流量視角，非銀存款與定期存款同比增速剪刀差刻畫(huà)邊際新增資金權(quán)益化傾向仍處于上升中后段，2025Q3以來(lái)該指標(biāo)持續(xù)上行，但與2024年9月、2020年高點(diǎn)相比仍有距離；其四，勢(shì)能視角，定期存款/全A流通市值比值位于1.2附近，讀數(shù)顯著高于經(jīng)驗(yàn)閾值（1附近），對(duì)應(yīng)2020年6月、2010年9月、2007年10月等，搬家或仍有空間。

絕對(duì)收益類資金或仍有補(bǔ)倉(cāng)空間，部分年金“權(quán)益?zhèn)}位補(bǔ)差+科技倉(cāng)位補(bǔ)差”的雙重補(bǔ)倉(cāng)邏輯可見(jiàn)度較高，疊加固收+基金進(jìn)入新一輪擴(kuò)容周期，二者共同構(gòu)成下半年相對(duì)確定性的增量。具體看年金，含權(quán)計(jì)劃于2025Q3顯著加倉(cāng)A股，整體權(quán)益?zhèn)}位中樞回升至20%附近。由于年金倉(cāng)位披露率較低且口徑不一，建立資產(chǎn)滾動(dòng)回歸模型，整理含權(quán)計(jì)劃整體收益率，并對(duì)中證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)的季度收益率進(jìn)行回歸分析，每個(gè)目標(biāo)季度的回歸窗口向前滾動(dòng)12個(gè)季度。基于資產(chǎn)滾動(dòng)回歸模型測(cè)算，2025Q4年金整體權(quán)益?zhèn)}位回升至19.8%附近，25Q3單季加倉(cāng)比例接近10pct。但分投管人來(lái)看，年金內(nèi)部加倉(cāng)節(jié)奏明顯分化，部分投管人是25Q3-Q4的主要加倉(cāng)主力，但仍有一些投管人倉(cāng)位停留在偏低水平，后續(xù)補(bǔ)倉(cāng)空間較大。海富通基金、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)等管理人25Q4權(quán)益?zhèn)}位已顯著高于行業(yè)整體水平，且25Q3單季加倉(cāng)幅度均居樣本前列；但22家樣本中仍有近一半管理人的權(quán)益?zhèn)}位明顯偏低、停留在20%附近，按22家投管人樣本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單估算，倉(cāng)位偏低管理人對(duì)應(yīng)的含權(quán)計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)在1.5萬(wàn)億元附近、占含權(quán)計(jì)劃整體規(guī)模的近一半，構(gòu)成2026年年金加倉(cāng)的主要增量來(lái)源。因此，展望下半年，年金加倉(cāng)A股、科技方向或仍有動(dòng)力。1）從資產(chǎn)端看，存款利率持續(xù)下行、信托及非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮，傳統(tǒng)固收類資產(chǎn)的相對(duì)收益吸引力下降，被動(dòng)推升權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值；2）從考核機(jī)制看，年金雖然在政策導(dǎo)向上強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)考核，但實(shí)操中季度乃至月頻的相對(duì)排名跟蹤在行業(yè)內(nèi)仍較為普遍，疊加客戶層面對(duì)短期收益的關(guān)注度上升，在賺錢效應(yīng)較強(qiáng)的窗口期，業(yè)績(jī)壓力或推動(dòng)后排管理人主動(dòng)收斂倉(cāng)位差距。3）從行業(yè)beta看，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍處加速演繹階段，TMT板塊相對(duì)收益占優(yōu)持續(xù)，部分2025年加倉(cāng)節(jié)奏偏慢、且科技板塊欠配的投管人，存在結(jié)構(gòu)性補(bǔ)倉(cāng)的現(xiàn)實(shí)訴求。綜合看，年金作為典型的絕對(duì)收益類資金，其“權(quán)益?zhèn)}位補(bǔ)差+科技倉(cāng)位補(bǔ)差”的雙重補(bǔ)倉(cāng)行為或在2026年下半年延續(xù)。具體看固收+基金，2025Q3起進(jìn)入新一輪擴(kuò)容周期，規(guī)模增速顯著高于全市場(chǎng)基金整體水平，且當(dāng)前A股倉(cāng)位僅相當(dāng)于2020年中水平、遠(yuǎn)未到歷史極致區(qū)間，后續(xù)仍有進(jìn)一步提升的空間。從規(guī)模看，存款利率下行、銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型、以及權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)回升三重因素共振，使固收+產(chǎn)品成為承接低風(fēng)險(xiǎn)資金外溢的核心載體，固收+基金規(guī)模由2024Q3低點(diǎn)的1.65萬(wàn)億元快速擴(kuò)張至2025Q4的3.10萬(wàn)億元，是當(dāng)前公募市場(chǎng)最主要的增量品種之一；從倉(cāng)位看，基金的A股倉(cāng)位由2024Q3低點(diǎn)的8.5%穩(wěn)步回升至2025Q4的11.5%，橫向?qū)Ρ饶壳?1.5%大致相當(dāng)于2020Q2-Q3的水平，距離歷史階段性高點(diǎn)仍有一定空間。在規(guī)模擴(kuò)張+倉(cāng)位修復(fù)的雙重驅(qū)動(dòng)下，固收+基金對(duì)A股的邊際貢獻(xiàn)或?qū)⒀永m(xù)。

外資有望迎來(lái)回流周期，做出“外資回流”判斷的依據(jù)在于，2026年下半年外資交易的宏觀組合具備“人民幣升值+ROE修復(fù)”的經(jīng)典回流要素，但與2017年、2020-2021年兩次最具代表性的歷史窗口相比，當(dāng)前10Y美債維持高位，“利差擠壓”壓力遠(yuǎn)大于歷史經(jīng)典窗口，意味著流入方向相對(duì)明確、但絕對(duì)強(qiáng)度或受到壓制。復(fù)盤歷史，“人民幣升值+ROE修復(fù)”是外資回流A股最經(jīng)典的組合，2017年與2020年下半年至2021年初是兩次最具代表性的窗口期。北向資金的邊際行為高度依賴人民幣匯率走勢(shì)與A股盈利周期的共振。2017年，“美元回落+人民幣升值+ROE修復(fù)”環(huán)境下，全年累計(jì)凈流入1997億元，但彼時(shí)10Y美債收益率全年在2.04%-2.62%區(qū)間窄幅震蕩未對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值形成顯著壓制；2020年下半年至2021年初，市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步演繹為“人民幣升值+ROE修復(fù)+全球流動(dòng)性寬松”的更強(qiáng)組合，三因素共振下北向資金的單月流入強(qiáng)度持續(xù)走高，2020年11月-2021年1月凈流入持續(xù)刷新滬深港通開(kāi)通以來(lái)單月凈流入的歷史最高紀(jì)錄。展望2026年下半年，外資交易的宏觀組合或演繹為“美債維持高位+人民幣溫和升值+美元小幅回落+ROE進(jìn)入上行周期”，與2017年、2020-2021年存在關(guān)鍵差異，外資回流強(qiáng)度或受美債高位壓制，分因素來(lái)看：人民幣升值的支撐因素層面，第一，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始快速加息，人民幣有效匯率經(jīng)歷了1990年來(lái)最大的一輪調(diào)整周期，當(dāng)前的人民幣匯率仍具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；第二，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)、成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，中國(guó)貿(mào)易順差的絕對(duì)值和全球占比持續(xù)攀升，成為人民幣升值的核心動(dòng)力；第三，中國(guó)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期偏好配置海外資產(chǎn)，隨著人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期更為中性，跨境資本回流潛力較大；此外，更有力的財(cái)政寬松以擴(kuò)大內(nèi)需以及中美關(guān)系進(jìn)一步緩和，是人民幣進(jìn)一步升值的潛在催化。ROE上行周期的支撐層面，2026年一季報(bào)A股非金融收入、歸母凈利增速（滾動(dòng)四個(gè)季度，后同）較2025年三季報(bào)回升，且收入增速已連續(xù)改善三個(gè)季度，反映A股非金融整體庫(kù)存周期已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的臨界點(diǎn)，盈利周期已確立上行趨勢(shì)；ROE視角下，1Q26非金融企業(yè)ROE（滾動(dòng)四個(gè)季度）較4Q25回升，結(jié)束此前連續(xù)17個(gè)季度的回落。但2026年與前述的歷史經(jīng)典窗口不同，當(dāng)前美債收益率水平位于高位。2017年10Y美債處在2.4%附近相對(duì)低位，2020-2021年全球流動(dòng)性極度寬松；而2026年下半年美聯(lián)儲(chǔ)或邊際轉(zhuǎn)鷹，基于華泰宏觀團(tuán)隊(duì)2026年5月25日發(fā)布的《較快增長(zhǎng)、高度分化》，10Y美債下半年或維持在4.7%附近的高位，意味著中美10Y利差將持續(xù)深度倒掛。這意味著配置盤的“利差擠壓”壓力遠(yuǎn)大于2017年，即便人民幣升值、A股ROE修復(fù)，外資在大類資產(chǎn)層面增配美債的誘惑也較大。