美債利率3大長周期驅動因素分析

通脹壓力/經濟增長/美元信用。

1.通脹水平：戰后從通脹到“滯脹”→全球化時代長期低通脹→逆全球化通脹再起，通脹高位也會支持美債利率高位

戰后的通脹和“滯脹”支撐美債利率持續走高并維持高位；而“全球化時代” 的低通脹環境緩和約束，美債利率持續回落；當前逆全球化約束美國通脹高位，也 將支持美債利率持續高位。 （1）戰后從通脹到“滯脹”（45-84年）：長期高通脹迫使美債利率長期上行。 1945-1965年美國經濟經歷了20年黃金時代，美國經濟內生增長率保持高位，在此 期間通脹水平長期保持在2%的中樞。然而1966年以后，隨著越戰逐步升級疊加“偉 大社會”計劃，美國通脹水平快速抬升，70年代美國經濟步入“滯脹”時期，高企 的通脹水平持續支撐美債利率高位。

（2）“全球化”時代緩和通脹（84年至今）：“滯脹”結束疊加“全球化”浪 潮，美國通脹長期溫和。80年代以后，美國政策轉向“供給學派”、美聯儲轉向緊 貨幣、并限制工會力量抑制工資-通脹螺旋，疊加信息化浪潮帶來的通縮效應，美國 通脹從高位逐步回落。同時，中美建交以后，“全球化”大幕也正式開啟， “全球 化”使得全要素成本降低又進一步緩和了通脹，期間美債收益率持續回落。 （3）當前：“逆全球化”約束美國通脹高位，也將導致美債利率持續高位。一 方面，為應對2020年新冠疫情，各主要經濟體政府實施貨幣寬松并推出大規模財政 刺激政策，使得通脹壓力增大；另一方面，俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇“滯 脹”壓力，這也會導致美債利率持續高位。

2.經濟增長：從戰后“工業3.0”到“工業4.0”呼之欲出，經濟潛在增長率抬升（預期）也能支持美債利率高位

工業3.0帶來戰后美國經濟繁榮和美債利率長周期上行，后工業3.0時代美國經 濟動能不足下美債利率長周期下行，當前工業4.0大幕拉開，是否能開啟美債利率新 一輪上行周期？

（1）工業3.0時代（45-84年）：美國經濟高增長支撐美債利率持續高位。第三 次工業革命下的技術升級提升勞動生產率，馬歇爾計劃下的歐洲戰后重建擴大美國 制造業需求市場，科技和制造行業快速發展，支撐經濟高速增長。同時，戰后“嬰 兒潮”使得美國人口快速增長，強化消費需求。凱恩斯主義指導下的高政府支出也 帶來了虛假的“經濟繁榮”。 （2）后工業3.0時代（84年至今）：美國經濟增長放緩，美債利率中樞趨勢性 下移。第三次工業（科技）革命動能減弱，科技和制造業增速放緩，全球競爭力減 弱。同時，人口老齡化約束需求，供給學派約束財政支出，美國經濟內生動能不足。

（3）工業4.0時代（當前呼之欲出）：有望推升全球經濟潛在增長率，支撐美 債利率長周期上行。第四次工業革命已拉開序幕，信息化技術促進產業革命或為新 的經濟增長點。今年下半年美國經濟面臨衰退預期，但為了約束通脹壓力，美債利 率也將持續高位（即便不是趨勢性抬升）。

3.美元信用：“逆全球化”趨勢反而強化美元信用

二戰后美元信用先后經歷構建期和穩定期，當前“逆全球化”反而強化了美元 信用，“此消彼長”中國優勢能夠強化人民幣地位，但不足以挑戰美元信用。 （1）美元信用構建期（45-84年）：美元信用逐步構建的階段，美債利率需要 維持高位為美元“增信”。二戰后布雷頓森林體系建立，美元與黃金直接掛鉤。1973 年“布雷頓森林體系”崩潰后，1974年美國與沙特阿拉伯簽訂“不可動搖的協議”， 以美元作為出口石油的計價和結算貨幣，石油美元體系開始發展。加之翌年OPEC 其他國家加入石油美元體系，美元霸權地位凸顯，美元信用逐漸建立。

（2）美元信用穩定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美債利率打開下行通 道。1979年中美建交以及1991年蘇聯解體，“一超多強”的全球秩序強化了美元信 用基礎。同時，美國強大的軍事實力和強勁科技能力，以及大宗商品和美元的全球 結算體系，都確保美元信用長期穩定。（3）當前：“逆全球化”趨勢反而強化美元信用，尚不足以構成美債利率長周 期上行的約束。“逆全球化”雖然約束美國通脹高位，但歐洲所受的壓力更甚于美 國，歐元和美元的“此消彼長”反而強化了美元信用。中國積極擁抱全球化，也不 具備“滯脹”的基礎，“此消彼長”的中國優勢雖然能夠強化人民幣信用，但還不 足以挑戰美元信用。