中國中免核心看點在哪？

多渠道覆蓋，公司門店卡位關(guān)鍵地段。

1、 口岸市場仍在恢復(fù)，公司掌握主要出入境流量

口岸免稅店主要開設(shè)于機(jī)場、邊境等區(qū)域，相應(yīng)口岸的經(jīng)營權(quán)通常需要通過競 標(biāo)取得。中國中免 H 股招股說明書顯示，截至 2022 年 3 月 31 日，其與約 90 家場所所有者簽訂了特許經(jīng)營協(xié)議。公司與所有方簽訂的經(jīng)營協(xié)議通常持續(xù) 5- 10 年，且在指定區(qū)域允許公司以排他性方式開展相關(guān)免稅業(yè)務(wù)。費用方面，公 司需要向所有方支付租金以取得經(jīng)營權(quán)，其通常通過兩種方式確定：1）根據(jù)旅 客人數(shù)或其他因素修訂的固定租金；2）最低年度保證付款+浮動租金，浮動租 金通常參考銷售額或旅客人數(shù)抽傭。

口岸收入受影響較大，機(jī)場渠道為主要收入來源。受到出入境限制影響，公司 口岸收入在 2020-2022 年間整體承壓。公司 H 股招股說明書數(shù)據(jù)顯示，口岸渠 道收入 2019 年以來逐年下滑，1Q2022 為 38.9 億元，同比下滑 7.1%。按渠道 來看，公司口岸渠道收入主要包括機(jī)場、陸路邊境及其他兩個渠道，其中機(jī)場 是主要的收入來源。公司 H 股招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2019 年以來，公司機(jī)場 渠道收入占口岸收入比例維持在 97%以上，2021 年達(dá)到 99.2%。

中國中免機(jī)場口岸覆蓋面廣，通常采取最低款+浮動款的模式開展業(yè)務(wù)。中國民 用航空局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年我國機(jī)場全年旅客吞吐量達(dá)到 13.5 億人次，其中 旅客吞吐量前 20 的機(jī)場吞吐量占比達(dá)到 62.6%。而作為國內(nèi)免稅龍頭的中國 中免在 2019 年旅客吞吐量前 5 的機(jī)場中布局 4 家，在前 20 名機(jī)場中布局 15 家，覆蓋大部分機(jī)場客流。從協(xié)議的具體情況看，簽訂的協(xié)議多取保底銷售+提 成的孰大者，協(xié)議提成率大多在 40%-45%之間。

北京、上海重點口岸為中免提供業(yè)務(wù)壁壘。北京首都國際機(jī)場和上海浦東國際 機(jī)場是兩個出入境重點機(jī)場，為中免貢獻(xiàn)大量的口岸收入。中國民用航空局?jǐn)?shù) 據(jù)顯示，2019 年全年國際航線完成 1.4 億人次，而上海、北京邊檢總站數(shù)據(jù)顯 示，上海浦東國際機(jī)場與北京首都國際機(jī)場口岸 2019 年全年出入境人員分別 達(dá)到 3900 萬人次與 2654 萬人次，合計占比達(dá)到總?cè)舜蔚?47%。

機(jī)場與集團(tuán)關(guān)系進(jìn)一步密切。2023 年 1 月 13 日，上海機(jī)場發(fā)布公告，決定設(shè) 立一家合資公司，由其在香港設(shè)立一家全資子公司，分別收購日上互聯(lián)與 UniChampion，其中 Uni-Champion 穿透持有日上上海、日上中國、中免首都、 中免大興 15.68%的股權(quán)或權(quán)益。通過收購，上海機(jī)場將持有中免部分子公司 股份，兩者關(guān)系更加緊密，有助于中免后續(xù)相關(guān)競標(biāo)的順利中標(biāo)，強(qiáng)化其在核 心出入境口岸的競爭力。

國際航班恢復(fù)情況優(yōu)于旅客。Wind 數(shù)據(jù)顯示， 2023 年我國民航國際航線客運 量達(dá)到 2905.8 萬人，相比上年的 186.1 萬人提升顯著，同時恢復(fù)至 2019 年同 期的 39.2%。另一方面，國際航班恢復(fù)速度快于旅客。航班管家數(shù)據(jù)顯示， 2023 年以來，國際航班恢復(fù)率（對應(yīng)時間國際航班航線架次/2019 年同期架 次）整體呈現(xiàn)上升趨勢，2023 年第五十一周（12.18-12.24）恢復(fù)至 2019 年的 58.2%。

出入境限制持續(xù)放松，口岸市場有望持續(xù)恢復(fù)。2023 年以來，隨著整體出行控 制的放松，出入境相關(guān)限制也持續(xù)得到優(yōu)化。2023 年 1 月，國務(wù)院出臺中外人 員往來暫行措施，恢復(fù)簽證簽發(fā)，民航局解除國際航班限制措施；2023 年 2 月，香港與內(nèi)地口岸放開，香港所有口岸不設(shè)限；2023 年 5 月全面恢復(fù)內(nèi)地居 民赴港澳團(tuán)隊簽注“全國通辦”；2023 年 11 月外交部擴(kuò)大單方面免簽國家范 圍，對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家持普通護(hù)照人 員試行單方面免簽政策。出入境的便捷將有利于口岸渠道的恢復(fù)，加速國際客 流的復(fù)蘇。

協(xié)議調(diào)整有望提高口岸免稅利潤水平。從海外機(jī)場的招標(biāo)情況看，各品類的提 成比例相對較低。Moodie Davitt 援引韓國仁川機(jī)場 2023 年的招標(biāo)情況顯示， 所有商品品類中，提成比例最高的品類為酒類，比例為 34%，且 17 個細(xì)分品 類中 15 個品類的提成比例都在 30%及以下。而中免與機(jī)場簽訂的初始協(xié)議 中，提成比例多超過 40%。

在 2023 年 12 月，公司發(fā)布公告，針對與上海機(jī)場、北京首都機(jī)場的免稅業(yè)務(wù) 協(xié)議簽訂了新的補(bǔ)充協(xié)議。新補(bǔ)充協(xié)議條款主要包括：1）提高競爭力。雙方結(jié) 合自身優(yōu)勢，通過升級改造，打造免稅業(yè)務(wù)集聚區(qū)，吸引國際一線、二線以及 輕奢品牌的入駐，增加具有競爭力的品牌或單品等措施，持續(xù)提高旅客購物的 便利性及服務(wù)體驗；2）宣傳推廣力度提升：在機(jī)場各處的電子屏、手推車、店 鋪門口等機(jī)場方允許的位置加大宣傳力度；3）積極爭取資源支持：免稅商方應(yīng) 利用其渠道優(yōu)勢，積極爭取更多暢銷貨品的支持，匯聚更多核心商品，提升口 岸免稅購物的吸引力；4）實收費用調(diào)整。此外，協(xié)議還對新品提成方式及激勵 機(jī)制進(jìn)行了補(bǔ)充。

此次簽署的兩個新補(bǔ)充協(xié)議相比原合同與補(bǔ)充協(xié)議主要有以下不同：1）相比舊 補(bǔ)充協(xié)議，收費方式的浮動性提升。原補(bǔ)充協(xié)議下，經(jīng)營費主要以保底經(jīng)營費+ 指標(biāo)調(diào)整的方式收取，此次調(diào)整后恢復(fù)至原合同的保底經(jīng)營費與提成經(jīng)營費較 高者；2）提成比例相比原合同有所下降。原合同下銷售額提成比例均超過 40%，此次提成比例調(diào)整為 18%-36%；3）保底經(jīng)營費下降。若不考慮調(diào)節(jié)系 數(shù)，上海機(jī)場原保底銷售提成最低為 35.25 億元，此次調(diào)整后約 7 億元。4） 添加激勵性新條款。新補(bǔ)充協(xié)議鼓勵引入強(qiáng)競爭力商品，可單獨按毛利額而非 銷售額提成收費；同時設(shè)立月經(jīng)營費目標(biāo)，超過目標(biāo)部分的銷售額提成更加靈 活。 隨著出入境政策恢復(fù)常態(tài)，23 年以來國際航班逐步復(fù)蘇，此次補(bǔ)充協(xié)議的簽訂 展現(xiàn)出機(jī)場方和中免對未來口岸消費復(fù)蘇的信心。更低的提成比例和激勵措施 將推動中免有更強(qiáng)的動力優(yōu)化和改善機(jī)場免稅店的運營，提高機(jī)場免稅銷售 額，從而帶來機(jī)場與中免的共同繁榮。

2、 市內(nèi)免稅仍處于初級階段，期待政策落地

市內(nèi)免稅仍處于初級階段。當(dāng)前我國市內(nèi)免稅的銷售對象僅限于即將出境的境 外人員，并未開放給國內(nèi)公民，且門店數(shù)也相對較少。公司招股說明書顯示， 公司 2019-2022 年市內(nèi)免稅店的收入分別為 7.6 億元、10.3 億元與 10.7 億 元，占總體收入比例為 1.6%、2.0%與 1.6%。

公司早期市內(nèi)免稅運營面臨較大問題。盡管中免早在 1990 年就開始運營市內(nèi) 免稅店，并在北京開設(shè)首家市內(nèi)免稅店，但受限于客流和政策限制，其中國市 內(nèi)免稅業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢。繼 1990 年在北京開設(shè)免稅店后，公司陸續(xù)在上 海、大連開設(shè)市內(nèi)免稅店。但由于彼時市內(nèi)免稅消費流程不完善、選址不當(dāng)?shù)?原因，公司市內(nèi)免稅店運營壓力較大，例如 2009-2013 年間，公司大連市內(nèi)免 稅店持續(xù)處于虧損狀態(tài)。而后，2016 年上海市內(nèi)店清算注銷，2017 年大連市 內(nèi)免稅店注銷。

公司于 2019 年重新開啟市內(nèi)店運營。隨著“一帶一路”倡議逐步深入，入境 國外旅客的規(guī)模持續(xù)提升，市內(nèi)免稅市場相對更加成熟。公司在 2019 年恢復(fù) 了對幾個大型城市的市內(nèi)免稅布局，在 2019 年內(nèi)連開 5 家市內(nèi)免稅店，覆蓋 北京、上海、大連、廈門、青島等城市。同時，此次中免在上海市內(nèi)免稅店還 為出境的中國游客提供了免稅品預(yù)定服務(wù)，使得其可以預(yù)定下單后在機(jī)場付款 提貨，一定程度上擴(kuò)寬了市內(nèi)免稅店的功能。

展望未來，政策有望支撐公司市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)展。2019 年以來，國家層面 與各地政府均出臺了一系列政策，表明對市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)的支持態(tài)度。例如國務(wù) 院在 2020 年就提出要“完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店”；“十四五”規(guī)劃中也提出要完善市內(nèi)免稅店政策。后續(xù)市內(nèi)免稅店政策 進(jìn)一步落地后，購物限額、購物人群等限制有望得到調(diào)整，中國中免作為國內(nèi) 的免稅龍頭，有望受益于政策的支持。

市內(nèi)免稅將為公司帶來增量空間。一方面，我國出入境國際旅客仍在持續(xù)恢復(fù) 中，隨著出入境政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國際旅客體量的提升將帶動市內(nèi) 免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，當(dāng)下我國市內(nèi)免稅僅針對國際旅客，而從韓國經(jīng) 驗來看，免稅對象放開后，本國旅客的消費潛力將進(jìn)一步釋放。韓國免稅協(xié)會 數(shù)據(jù)顯示，2023 年 10 月韓國市內(nèi)免稅購物總?cè)藬?shù) 67.4 萬人，其中本國消費者 40.3 萬人，占比達(dá)到 59.8%；銷售金額 893 億韓元，占比 46.7%。由此可 見，當(dāng)市內(nèi)免稅放開給本國旅客后，本國旅客有望成為市內(nèi)免稅消費主力軍， 推動市內(nèi)免稅市場增長。

另一方面，我們認(rèn)為市內(nèi)免稅的發(fā)展短期對現(xiàn)有渠道的分流效應(yīng)較為有限，公 司渠道較優(yōu)的口岸業(yè)務(wù)受到影響較小。國內(nèi)旅客出入境可選的免稅消費場景目 前較少，主要集中在口岸免稅上，而到達(dá)口岸前與離開口岸后，旅客實際上缺 乏場景承載相應(yīng)需求，市內(nèi)免稅從場景上來看是對這部分需求的滿足，更著眼 于增量市場。同時，從免稅購物轉(zhuǎn)化率來看，我國免稅市場也仍處于發(fā)展階 段，消費者需求仍有尚待滿足的空間。從離島業(yè)態(tài)來看，2022 年我國離島業(yè)態(tài) 免稅購物轉(zhuǎn)化率為 7.0%，遠(yuǎn)低于同期韓國整體免稅購物的轉(zhuǎn)化率 55.8%，說 明離島免稅的消費需求仍有很多未被滿足。而公司亦利用自身免稅龍頭的優(yōu)勢 提前布局，積極推進(jìn)市內(nèi)免稅店調(diào)研、選址、定位、規(guī)劃等準(zhǔn)備工作。

3、 離島業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司具備地段與規(guī)模優(yōu)勢

離島免稅主要針對離開海南島但不離境的境內(nèi)外旅客，也包括海南島內(nèi)居民。 自 2011 年離島免稅政策推出以來，國家持續(xù)針對離島渠道進(jìn)行了一系列調(diào) 整，從交通渠道、免稅品類、免稅限額與次數(shù)等多方面進(jìn)行了優(yōu)化，同時受益 于出境場景的受限，消費回流使得海南離島免稅逐漸成為旅客青睞的免稅品購 買渠道。

得益于離島免稅業(yè)態(tài)的發(fā)展，公司離島業(yè)務(wù)快速起量。公司 2011 年便響應(yīng)國 家政策，在海南開設(shè)首家根據(jù)海南離島政策運營的市內(nèi)免稅店——三亞市內(nèi)免 稅店，且近幾年快速發(fā)展。公司 H 股招股說明書數(shù)據(jù)顯示，其離島店收入在 2019-2021 年間高速增長，由 132.5 億元增長至 470.6 億元，兩年復(fù)合增長率 達(dá)到 88.5%，離島店收入占比也由 2019 年的 27.6%提升至 2021 年的 69.5%。

中免占據(jù)海南超半數(shù)免稅業(yè)態(tài)門店。截至 2024 年 1 月 31 日，海南地區(qū)共有 12 家免稅店，包括海口 6 家、三亞 4 家、瓊海 1 家、萬寧 1 家，其中既有免稅 專營店，也有涵蓋有稅、免稅商品的綜合零售體。而在這 12 家中，中免覆蓋 其中 7 家，在海南離島免稅方面具有較大的運營優(yōu)勢。

卡位與規(guī)模優(yōu)勢為中免提供強(qiáng)競爭壁壘。中免在海南的布局十分全面，且把握 海南幾個重要的人流密集區(qū)。在免稅專營門店方面，中免擁有海南兩大機(jī)場， 即美蘭機(jī)場和鳳凰機(jī)場的免稅門店運營權(quán)。Wind 數(shù)據(jù)顯示，在 1-11M 2023， 海南整體旅客吞吐量為 5752.6 萬人，而美蘭機(jī)場和鳳凰機(jī)場的吞吐量合計 4181.4 萬人，占比達(dá)到 72.7%。機(jī)場是大部分旅客入島和離島的第一站與最后 一站，能夠幫助中免吸引到較多的購買轉(zhuǎn)化。

同時，公司的市內(nèi)離島免稅店也處于高客流量商場，具有區(qū)位優(yōu)勢。例如公司 在海口頭部商圈日月廣場運營門店，而日月廣場 2021 年年銷售額超過 100 億 元，與成都 IFS、廣州太古匯等知名商圈相近，位列全國單體店營業(yè)額前十 名。卡位頭部商場有助于門店吸引更多客流，提高門店收入，同時強(qiáng)化品牌認(rèn) 知。

免稅綜合零售體為消費者提供一站式服務(wù)。除了專營免稅品的門店外，中免也 在海南建立起兩個面積較大的免稅綜合體，包括三亞國際免稅城和海口國際免稅城，兩者面積均在 10 萬平方米以上。在免稅品銷售的基礎(chǔ)上，中免在綜合 體中引入更多品牌的有稅商品，擴(kuò)大消費者的可選范圍，同時引入美食、娛樂 等其他業(yè)態(tài)，著力為消費者提供更完整的一站式服務(wù)，吸引更多消費者前來的 同時，提高消費者購買意愿并強(qiáng)化消費者心智。

三亞免稅城持續(xù)完善旅游體驗，海口免稅城卡位海港客流。公司對三亞和海口 兩大地塊均有詳細(xì)規(guī)劃。三亞國際免稅城項目共有三期，其中一期 1 號地（三 亞國際免稅城）與二期（三亞海棠灣河心島）已經(jīng)投入運營，目前正在進(jìn)行一 期 2 號地的建設(shè)。一期 2 號地緊鄰三亞國際免稅城，將成為集免稅商業(yè)與高端 酒店為一體的綜合體，進(jìn)一步強(qiáng)化消費者在三亞的一站式體驗。海口國際免稅 城項目則包括 6 個地塊，其中地塊五（海口國際免稅城）已經(jīng)于 2022 年 10 月 28 日開業(yè)運營，地塊二（悅領(lǐng)灣項目）已竣工驗收，地塊一、三、四、六則分 別定位寫字樓、住宅、酒店、商業(yè)街，整體計劃打造成海口的大型商業(yè)綜合 體。

同時，海口國際免稅城緊鄰海口輪渡碼頭，對輪渡游客具有很好的引流作用。 在海口三港中，海口國際免稅城距離新海港碼頭與南港碼頭較近。百度地圖顯 示，新海港碼頭僅需 4 分鐘車程便可到達(dá)海口國際免稅城，南港碼頭也僅需 10分鐘。同時，海口國際免稅城距離海口站也較近，僅需 14 分鐘車程。卡位關(guān) 鍵區(qū)域有助于海口國際免稅城獲客，讓旅客到站后便可實現(xiàn)一站式消費。

海口國際免稅城預(yù)計 2025 年實現(xiàn)盈利。我們預(yù)計海口免稅城 2023-2025 年收 入為 47.46/54.77/61.88 億元（具體預(yù)測見 5.1 節(jié)），對應(yīng)坪效 1.9/2.1/2.4 萬 元/平米。公司整體毛利率在 30%附近，海口國際免稅城作為新開店將有較多 的優(yōu)惠折扣政策，故我們預(yù)計海口國際免稅城 2023-2025 年商品毛利率為 20%。折舊方面，海口國際免稅城在 3Q2022 轉(zhuǎn)固，估計其固定資產(chǎn)體量為 30.05 億元，按 30 年折舊，每年折舊費用約為 1 億元。其他費用方面，參考公 司三亞子公司，成熟階段費用率在 15%左右，預(yù)計海口免稅城 2023-2025 年費 用率為 20%/18%/16%。綜上所述，我們預(yù)計海口國際免稅城 2023-2025 年凈 利潤為-1.24/-0.18/1.47 億元，EPS 貢獻(xiàn)為-0.06/-0.009/0.07 元。

此外，如前所述，中免是我國第一大免稅零售商，且規(guī)模與競爭對手拉開較大 差距，較大的規(guī)模有助于其在進(jìn)貨時獲得更強(qiáng)的談判籌碼，從而得到更加合理 和具有競爭力的價格，進(jìn)而提高對消費者的吸引力。同時，長時間的運營經(jīng)驗 為中免積累大量客群，有助于其把握消費趨勢，調(diào)整庫存。這些都使得在未來 離島免稅牌照放寬后，中免有更大的優(yōu)勢在競標(biāo)中獲勝。 海南自貿(mào)港建設(shè)利好中免這種具有綜合零售體的大型旅游零售商。在 2020 年 6 月，國務(wù)院印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，提出到 2025 年初步建立 以貿(mào)易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿(mào)易港政策制度體系，到 2035 年自由貿(mào)易港制度體系和運作模式更加成熟，到本世紀(jì)中葉全面建成具有較強(qiáng) 國際影響力的高水平自由貿(mào)易港。如今距離 2025 年僅有一年左右的時間，各 項政策也將陸續(xù)落地。從自貿(mào)港建設(shè)的具體措施來看，我們認(rèn)為自貿(mào)港政策將 進(jìn)一步打開海南的發(fā)展空間，為中免提供更多的發(fā)展可能。例如，企業(yè)所得稅 的降低將有利于中免在海南的持續(xù)運營，個人所得稅的降低也有利于吸引更多 人來到海南工作生活，從而提升海南居民的消費能力。

稅務(wù)簡并更有利于綜合零售體發(fā)展。在封關(guān)前，零售商將商品進(jìn)口至海南將被 征收關(guān)稅、進(jìn)口增值稅與消費稅（免稅商不征收），在銷售環(huán)節(jié)則需要被征收 13%的增值稅（免稅商不征收增值稅，而收取 4%的免稅商品特許經(jīng)營費）。 而封關(guān)后，無論是免稅還是有稅商品在 B2B 環(huán)節(jié)均不征稅，有稅商品僅在終端 零售環(huán)節(jié)征稅一定比例的銷售稅，而免稅商品則保持原有規(guī)定。由于免稅牌照 具有特許屬性，為了保持免稅商競爭力，銷售稅比例或要高于免稅商品特許經(jīng) 營費，但低于原總稅率。

對于免稅商而言，由于有稅商的稅額下降，其商品定價相較以前會更低，因而 免稅商相對有稅零售商的價格優(yōu)勢會相對縮小，但消費者最終選擇在何處消費 則要綜合考慮價格和距離，因此我們認(rèn)為：1）對于口岸的免稅店而言，由于口 岸是旅客出入境的首道和最后一道環(huán)節(jié)，免稅店同時具有價格和距離優(yōu)勢，受 影響較小； 2）對于市內(nèi)免稅店而言，則取決于其所在位置。位于高人氣區(qū)域的免稅店，其 相對同區(qū)域的零售商仍有價格優(yōu)勢，在承載力足夠的情況下仍能保有較為穩(wěn)定 的銷售。而對于位置較為偏遠(yuǎn)的免稅專營店，其商品價格與普通有稅品的差距 或不足以吸引消費者特意前往，或會受到較大影響； 3）對于免稅綜合體而言，其需要有除免稅品外的更多理由吸引消費者前往，如 豐富的娛樂體驗、別致的景觀等等。盡管綜合體的免稅商品競爭力會有所下 降，但其本身的其他有稅品類也受益于稅務(wù)簡并，因而若有能令消費者滿意的 綜合體驗，仍將吸引消費者前往娛樂購物。