美光科技主要產品、客戶、技術、商業模式及財務分析

存儲產品豐富，加速導入先進制程提升競爭力。

1.面向不同的市場和客戶推出針對性產品解決方案

從產品形態來看，美光的產品包括：1）獨立 DRAM 和 NAND；2）DRAM 和 DRAM 組件；3）系統 級存儲解決方案（NAND 托管、SSDs、嵌入式 e.MMC 組件及解決方案）。美光按市場類別將業務 分為四大模塊，包括計算和網絡模塊（CNBU）、移動業務模塊（MBU）、嵌入式業務模塊（EBU） 及存儲業務模塊（SBU）。計算和網絡模塊涵蓋傳統 DDR 4 和 DDR5 產品及面向圖像處理的最新一 代 GDDR6/GDDR7 產品。針對移動業務模塊，美光提供豐富的產品矩陣，涵蓋 LPDDR5、獨立 232 層 NAND 產品以及嵌入式 e.MMC 組件。嵌入式業務模塊面向汽車、工業和消費端客戶，涵蓋 LPDDR4、LPDDR5 及 SLC NAND 產品。存儲業務模塊面向企業、云服務商及消費者提供固態硬盤 產品。

客戶方面。美光面向不同領域均推出了獨立型產品或成體系的解決方案。1）手機客戶方面：美光 推出了 LPDDR4、LPDDR5、LPDDR5X 等產品； 2）PC 客戶方面：美光推出了低能耗的 LPDRAM 產品及 QLC SSDs 產品。3）汽車客戶方面：美光和客戶合作開發體系化解決方案，推出了 LPDDR5 及 e.MMC NAND 產品。4）云及數據中心客戶：隨著 DDR5 在云和 AI 服務器中滲透率提升，美光 作為 DDR5 行業領導者充分受益，我們預計公司將在數據中心 SSD 市場持續提升其市場影響力。根 據公司 3QFY24 財報電話會，截至彼時美光 90%以上的 NAND 產品均采用 1α或 1β制程，充分表明 了其基于客戶需求重視研發投入和產品創新的決心。根據 2022 年投資者日發布的材料，美光已獲 得 AMD、博世、英特爾和 IBM 等客戶。

2.及時推出新制程工藝，持續降低芯片生產和封測成本

美光的技術革新能力體現在新制程產品的出貨速度在加快。DRAM 產品方面，根據半導體行業觀察， 美光是行業內第一家采用 1α DRAM 技術的廠商，并且其 1α產品較上一代 1z 制程達到成熟制程的 爬坡時間快了 5 個月。根據美光 2022 年投資者日信息，雖然其推出 1x 納米制程比行業友商落后 接近 9 個季度，但在新一代制程發布時，美光實現反超并提前 3 個季度發布了 1z 制程工藝，亦提 前 4 個季度引入了 1α制程工藝。NAND 產品方面，根據半導體行業觀察，美光是全球存儲行業內首 家實現 176 層 NAND 產品量產出貨的廠商，且在引入該產品上美光較上一代 NAND 產品的量產時 間提前了一年。 展望第六代 DRAM 產品，美光正在加快進度。

根據美光 2022 年投資者日信息，公司第四代（1α） 和第五代（1β）DRAM 產品皆采用 DUV(深紫外光)光刻機制造。根據全球半導體觀察，美光在 2024 年開始在其 10 納米級 1γ制程技術上進行 EUV 光刻技術試生產，并預計 1γ制程技術于 2025 年進 入大規模量產。另一方面，SK 海力士在 2024 年 4 月宣布 3Q24 開始量產第六代（1c）10 納米級 DRAM，而三星電子計劃在 2024 年年底前量產其第六代 DRAM 產品。通過比較，我們認為美光第 六代 DRAM 產品的實際量產時間有望與 SK 海力士和三星電子接近。 除新技術研發外，美光也重視進一步提升研發效率和降低研發費用。根據美光 2022 年投資者日信 息，通過優化清潔室的生產空間和生產工具，公司在 2019 年 9 月至 2022 年 5 月期間合計節省了 超 60 億美元的資本支出。與此同時，通過優化產品參數，公司在以上同期內的制造端設備產出速 度提高了 15%，且封測端設備的產出速度提高了 25%。隨著生產和封測工藝提升，結合垂直整合各 條業務線運營，我們預計美光將繼續降低 DRAM 和 NAND 端的生產和封測成本。

3.持續優化商業模式，降低存儲周期的負面影響

戰略轉向 AI 和服務器客戶。根據美光 2022 年投資者日信息，由于面向手機和 PC 客戶存儲芯片的 供需情況存在較強周期性，美光在 2021-2025 財年間逐步降低對手機和 PC 客戶的依賴。具體來 講，美光將更多重心放在工業、汽車、網絡及數據中心客戶帶來的營收上。根據美光 2022 年投資 者日信息，美光預計來自工業和汽車客戶的收入占比有望從 2021 財年的 15%提高到 2025 財年的 20%；到 2025 財年，來自圖像和數據中心客戶的收入占比有望提高到 42%。

展望 2024-25 年，基 于 AI 服務器對于高端 DRAM 和 NAND 產品的需求，我們認為美光持續改變客戶結構有利于其自身 的長期健康發展，一定程度上有效降低了行業周期對業績增長帶來的負面影響。 與客戶達成長期合同助力收入平穩增長。自 2017 財年起，美光一直在提升長期合同對其收入的貢 獻占比，來自客戶的長期合同在營收中的占比從 2017 年 10%提升到 2022 年的 75%。我們認為長 期合同占比增加有助與提高美光經營的穩定性和收入的可預見性，對美光本身與其客戶均有益：1） 美光可達成更穩定的出貨量和市場份額，在可預見的需求下有助于實現經營利潤率的平穩性；2） 客戶可獲得有保證的價格優惠，確保供應鏈長期安全。

4.財務預測

HBM 業務收入 2026/27 財年有望達到 75.1 億/149.0 億美元

自然年份下，我們預計美光在 2025 和 2026 年的實際年產能分別達到 21.49 萬和 46.83 萬片晶圓， 并且在供給緊張下，公司 HBM 產線的平均稼動率水平有望維持在 87-88%。我們預計美光 2025- 26 年的實際有效產量分別是 18.91 萬和 41.21 萬片晶圓。 我們對美光在 2024 年下半年至 2025 年期間繼續提高良率以及升級其材料、工藝和設備保持樂觀態 度。不同于 SK 海力士采用的 MR-MUF 技術，美光則繼續使用 TC-NCF 技術，因此目前的良率略低 于 SK 海力士。假設一片 12 英寸晶圓可以切割成 550 顆裸片，預計美光的平均良率將在 2025 年 達到約 76%。我們預計每個芯片的實際存儲容量在 2025-26 年為 2.8GB/3.0GB，預計 2025 年的實 際產出將達到 2.15 億 GB。

傳統 DRAM 業務收入 2026/27 財年有望達到 255 億/216 億美元

位元出貨量方面，我們認為傳統 DRAM 產品（非 HBM 系列）在 4QFY24-1QFY25 的出貨或較 3QFY24 維持平穩，基于：1）HBM 出貨擠占傳統 DRAM 產能；2）傳統 DRAM 產線的稼動率在 2024 年 7 月已達到 85-90%。價格方面，我們看到 DRAM 整體價格在 3QFY24 環比增長約 20%， 受益于：1）AI 服務器和手機對于 DDR5、 LPDDR5X 以及 GDDR6 和 GDDR7 的需求加大，推高相 關產品售價；2）在相同技術節點上，生產特定量 HBM3E 產品消耗的晶圓是生產 DDR5 的約三倍。 HBM3E 出貨量增加會進一步限制傳統 DRAM 產品（包括 DDR5、LPDDR5、LPDDR5X、GDDR6 和 GDDR7）的供給，從而一定程度上支撐傳統 DRAM 產品的價格。我們預計傳統 DRAM 的價格將 在 2025 財年第一季度環比增長高單位百分數。 展望 2025 年。一方面，我們認為由于 HBM4 相較 HBM3E 在性能和封裝復雜性方面繼續提升， HBM4 將比 HBM3E 消耗更多的晶圓和 C/R 空間，這會對美光傳統 DRAM 產品的供應能力造成一 定影響。另一方面，我們認為美光針對傳統 DRAM 業務的戰略是追求利潤最大化。伴隨下游 AI 服 務器及端側 AI 設備對于 DDR5 以及 LPDDR5X 的需求維持高景氣度，美光為了提升 DRAM 業務的 盈利能力可能會對進一步擴大傳統 DRAM 產能持謹慎態度。

傳統 NAND 業務收入 2026/27 財年有望達到 116 億/86 億美元

價格方面，TrendForce 信息顯示，來自云廠商的訂單在 3Q24 有望回升，繼續拉動采購需求，相 應企業級 SSD(Solid State Drive，固態硬盤)的價格有望環比提升。但考慮到買方庫存較高，包括移 動端和 PC 端在內其他品類的 NAND 價格漲幅或繼續收窄。截止 3QFY24，美光基于第四代 1α和第 五代 1β工藝的 NAND 產品占據 NAND 出貨量的 90%以上，我們預計美光 NAND 價格在 2H24 的 環比增長高于行業水平。我們預計企業級 SSD 的增長將推動 NAND 出貨量增加，但傳統 PC 和智 能手機領域的買家可能由于庫存仍然較高而不愿意補貨。我們預測美光在 2024 財年第四季度的 NAND 位出貨量環比增長 4%。 展望 2025 年，我們預計美光將繼續專注于提高其 NAND 業務的運營利潤，并在產能擴張上保持謹 慎態度。因此，我們預計美光將通過消耗現有庫存來維持其 NAND 出貨量及相關市場份額。

經營利潤率有望在 2025 財年提升到 27.5%

綜合考慮傳統 DRAM 和 HBM 業務，我們認為 HBM 收入占比提升和傳統 DRAM 產品提價趨勢有望 改善美光 DRAM 業務的綜合經營利潤率。在 3QFY24 業績會上，公司管理層表示 HBM 業務增長將 顯著提升 DRAM 業務的整體利潤率水平。我們預測 HBM 收入在整體 DRAM 業務中的占比有望從 3QFY24 的 1%提升到 4QFY25 的 15%左右；相應地，我們預計整體 DRAM 業務（包含 HBM）的 經營利潤率有望從 3QFY24 的 12%提升到 4QFY25 的 32% 。傳統 DRAM 方面，我們看到上輪周期 中最高經營利潤率在 40-45%左右，出現在 2021 年；經過 1H24 的漲價后，2H24 的價格上漲有望 進一步推高經營利潤率。 針對 NAND 業務，我們認為影響相關經營利潤率的直接因素是 NAND 價格。我們看到 3Q22 起的 供給過剩問題直接導致了 NAND 的經營利潤率從 2Q22 的 17%降到了 2Q23 的-120%。隨著價格從 4Q23 環比提價，美光 NAND 業務的經營利潤率才逐漸回升。隨著美光 NAND 單價的上漲，我們預 計其 NAND 經營利潤率將在 2024 年轉為正數并超過 20%，相比 2023 年的-84%。 綜上，我們預計美光的經營利潤率有望從 2024 財年的 5.2%提升到 2025 財年的 27.5%。

自由現金流 2025 財年有望達到 68 億美元

資本支出方面，我們認為日本廣島工廠、馬來西亞工廠、西安工廠、美國愛達荷州工廠以及紐約州 工廠是美光在 2024-28 財年期間的主要資本支出對象。針對這兩座美國工廠的建設，美國政府在 2024 年 4 月宣布根據《芯片法案》提供給美光至多 61.4 億美元的撥款。除此之外，美光也獲得了 至多 75 億美元的貸款。我們認為以上兩座美國工廠的建設，疊加對 HBM 封裝設備以及晶圓廠相關 設施的投資將推高美光在 2025 財年的資本支出，我們預計將達到 131 億美元。得益于 HBM 收入 快速增長、DRAM 和 NAND 業務利潤率回升等因素，美光的經營性現金流在 2024 財年有所改善。 鑒于管理層在 2QFY24 業績會上明確表示公司的資本支出數額不會超過當年的經營性現金流，我們 預計其 2025 財年自由現金流為 68 億美元。