TMT四大行業(yè)PB-ROE歷史復(fù)盤(pán)

下面將沿著 PB-ROE 框架出發(fā)，以動(dòng)態(tài)視角對(duì)科技（TMT）領(lǐng)域幾大行業(yè)進(jìn)行回溯復(fù)盤(pán)。

1.計(jì)算機(jī)：盈利連續(xù) 7 年歷史低位，行業(yè)底部先拔估值

計(jì)算機(jī)不同于電子和通信，在 2015 年行業(yè)景氣度達(dá)到高峰后，基本面持續(xù)下行， 目前盈利能力自 2018 年以來(lái)已連續(xù) 7 年維持歷史低位，為科技(TMT)板塊中盈利周期 位置最低的子行業(yè)。

（1）2010-2012 年：主題投資退潮，估值與業(yè)績(jī)雙殺。2010 年是云計(jì)算元年，也是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)的首年，計(jì)算機(jī)全年上漲 26%，估值和盈利均處于歷史 80%分為以上。進(jìn)入 2011 年和 2012 年后，全球經(jīng)濟(jì)增 速放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨一定的下行壓力，地方財(cái)政收入收縮，政府和企業(yè) IT 支出減 少，行業(yè)需求承壓，行業(yè)估值與業(yè)績(jī)雙殺，主題投資退潮，行業(yè)指數(shù)于 2011-2012 年 分別下跌 34%和 5%，估值端變化顯著，從 2010 年的 5.6 倍 PB 下降至 2012 年 2.8 倍的 PB，分位數(shù)從 83%降低至 27%，盈利能力小幅下降。

（2）2013-2015 年：估值顯著提升。2013 年開(kāi)始，隨著 4G 網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)與普及，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，如 移動(dòng)支付、在線視頻、移動(dòng)游戲等，給計(jì)算機(jī)行業(yè)帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)和市場(chǎng)空間， 行業(yè)商業(yè)模式從硬件向軟件和服務(wù)轉(zhuǎn)型。2013 年全年計(jì)算機(jī)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá) 67%，在 所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第 2 位。2014 年，計(jì)算機(jī)行業(yè)在“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的推動(dòng)下， 繼續(xù)高歌猛進(jìn)，與各傳統(tǒng)行業(yè)的融合不斷深化，互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育、智慧醫(yī)療等 領(lǐng)域受到市場(chǎng)熱捧，行業(yè)指數(shù)全年累計(jì)漲幅達(dá) 40%。2015 年上半年，計(jì)算機(jī)行業(yè)延續(xù) 了此前的強(qiáng)勁勢(shì)頭，指數(shù)漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，全年累計(jì)漲幅達(dá) 100%，在所有申萬(wàn)一級(jí)行 業(yè)中排名第 1 位。在這期間，計(jì)算機(jī)行業(yè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組、戰(zhàn)略合作等方式不斷拓 展業(yè)務(wù)邊界，加速行業(yè)整合與資源優(yōu)化配置，推動(dòng)了行業(yè)整體規(guī)模的快速擴(kuò)張，行業(yè) 景氣也達(dá)到了歷史高點(diǎn)。2013-2015 年期間，計(jì)算機(jī) ROE 保持在 10%以上，處于歷 史 80%分位之上，同時(shí) PB 在這三年分位為 4.3、5.4 和 9.1，分位數(shù)分別為 72%、88% 和 95%，這也是計(jì)算機(jī)在行業(yè)歷史中為數(shù)不多的處于 PB-ROE 第一象限中（高 PB 且 高 ROE）的年份。

（3）2016-2018 年：抱團(tuán)瓦解，行業(yè)深度調(diào)整。2015 年股災(zāi)后，市場(chǎng)整體信心受挫，計(jì)算機(jī)行業(yè)作為前期漲幅較大的板塊，估值 泡沫有所破裂，行業(yè)指數(shù)持續(xù)下跌，2016 至 2018 年行業(yè)分別下跌 30%、11%和 25%。 同時(shí)，并購(gòu)重組并未能帶來(lái)行業(yè)業(yè)績(jī)的實(shí)際上行，行業(yè)盈利能力大幅下降，ROE 從 2015 年的高點(diǎn) 11.3%下行至 2018 年的 6.7%，快速?gòu)臍v史 80%分位以上跌至歷史低位，并 在 2018 年之后的年份中盈利能力持續(xù)不斷的走低，同時(shí)主動(dòng)權(quán)益型公募基金的抱團(tuán)也 從 2015 年中逐步瓦解。行業(yè) PB-ROE 處于第三象限的極端位置。

（4）2019-2025 年：盈利周期連續(xù) 7 年低位。2019-2020 年，計(jì)算機(jī)受益于科技自主可控政策，國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、中間 件等基礎(chǔ)軟件需求爆發(fā)，國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)，行業(yè)兩年分別上漲 48%和 10%。雖然景 氣上行，但由于計(jì)算機(jī)商業(yè)模式的原因，行業(yè)盈利能力始終處于歷史 10%分位以下， 而推動(dòng)行業(yè)指數(shù)上行的主要是估值端，計(jì)算機(jī)估值從 2018 年末的 2.6 提升至 2020 年 的 4.2，分位數(shù)由原來(lái)的 1%提升至 2020 年末的 45%。隨后計(jì)算機(jī)于 2021 年見(jiàn)頂后， 在疫情反復(fù)背景下，下游政企 IT 支出延遲，金融 IT、政務(wù) IT 等順周期板塊受沖擊，行 業(yè)利潤(rùn)增速進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，盈利能力進(jìn)一步下探。2023 年受人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)催化，計(jì) 算機(jī)行業(yè)開(kāi)始連續(xù)兩年估值提升，2022 至 2024 年 PB 分別為 3.1、3.3 和 3.7，分位 數(shù)分別為 12%、20%和 35%。而盈利能力方面，從 2018 年至 2024 年，計(jì)算機(jī)行業(yè) 已連續(xù) 7 年保持歷史低位。

2. 傳媒：當(dāng)前盈利與估值均處于歷史 30%分位上下

傳媒行業(yè)和計(jì)算機(jī)類似，行業(yè)景氣度在 2015 年達(dá)到高峰之后，盈利和估值雙雙下 行至 2018 年觸底（2018 年末行業(yè) PB 和 ROE 分位數(shù)幾乎均為歷史最低），隨后估值和盈利開(kāi)始修復(fù)，但仍依舊處于 PB-ROE 框架的低三象限（低 PB 且低 ROE）中，2024 年末傳媒盈利和估值分位數(shù)均低于 30%。

（1）2010-2012 年：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)逐漸興起。2010 年是中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)元年，雖然隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的逐漸興起，傳媒開(kāi)始受到 關(guān)注，但彼時(shí)行業(yè)整體規(guī)模較小，上市公司主要集中在傳統(tǒng)媒體領(lǐng)域，如電視廣播、 出版等，行業(yè)盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，2010-2012 年傳媒 ROE 穩(wěn)定在 7.5%-10%之間，處 于歷史較高分位水平，但受 2011-2012 年市場(chǎng)影響，行業(yè) PB 持續(xù)下行至 2012 年達(dá)到 2.9，歷史 7%分位。

（2）2013-2015 年：行業(yè)快速上升期，連續(xù)三年高 PB&高 ROE。2013 年至 2015 年是 A 股傳媒行業(yè)的快速上升期。2013 年，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā) 展的背景下，智能手機(jī)滲透率持續(xù)提升，4G 牌照正式發(fā)放，推動(dòng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容與 應(yīng)用的爆發(fā)，傳媒行業(yè)迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇，當(dāng)年傳媒以 107%的年漲幅位居第一，同時(shí) PB 從上年末的 2.9 迅猛提升至 5.1，分位數(shù)也從 7%提升至 80%，而 ROE 仍維持在歷 史高位。2014 年，傳媒行業(yè)并購(gòu)重組浪潮迭起，并購(gòu)事件與并購(gòu)金額均達(dá)到數(shù)年內(nèi)高 點(diǎn)，如分眾傳媒借殼七喜控股等，行業(yè)內(nèi)公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸或跨界轉(zhuǎn)型， 業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，并表帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)一步推動(dòng)了股價(jià)上行，行業(yè)全年上漲 18%。2015 年上半年，傳媒行業(yè)延續(xù)了此前的強(qiáng)勁勢(shì)頭，指數(shù)漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，但受年中市場(chǎng)整 體大幅調(diào)整影響，傳媒行業(yè)也出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，但全年行業(yè)仍然達(dá)到 77%的漲 幅，PB 也達(dá)到歷史高位 6.8，同時(shí) ROE 也持續(xù)在歷史最高水平 11.6%。需要注意的 是，2013-2015 年是傳媒行業(yè)僅有的處于 PB-ROE 第一象限位置的三年，隨后行業(yè)就 逐步進(jìn)入估值和盈利的雙重調(diào)整中。

（3）2016-2018 年：深度調(diào)整至 PB-ROE 第三象限（低 PB 且低 ROE）的極致。2016 年至 2018 年，傳媒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2016 年，隨著市場(chǎng)對(duì)傳媒行業(yè)前 期高估值的消化，以及部分公司業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)，并購(gòu)重組的后遺癥逐漸顯現(xiàn)，傳 媒行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)下跌，2016 年行業(yè)下跌 32%，與此同時(shí)盈利端在維持著最后的榮光 （2016 年行業(yè) ROE 為 11.1%，仍為歷史 90%分位）。2017 至 2018 年，行業(yè)整體盈 利能力迅猛下行，同時(shí)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美貿(mào)易摩擦以及行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)等多重 因素影響，ROE 在 2017 年和 2018 年分別為 7.1%和-1.0%，驟降為歷史最低水平， 同時(shí)估值端也大幅下行，PB從2015年的6.8分別下降至2017和2018年的3.0和1.7， 降至最低水位，行業(yè) PB-ROE 處于最極端的雙低象限。

（4）2019-2025 年：行業(yè)景氣恢復(fù)中，但估值與盈利仍處于雙低位置。2019 年至 2021 年，傳媒行業(yè)在經(jīng)歷了前幾年的深度調(diào)整后，開(kāi)始逐步復(fù)蘇。2019 年，隨著 5G 技術(shù)的商用的發(fā)展，傳媒行業(yè)迎來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，如云游戲、超高清視頻等 新興業(yè)態(tài)受到市場(chǎng)關(guān)注，行業(yè)上漲 21%，但當(dāng)年行業(yè) ROE 依然為負(fù)（-2.1%），全年 扣非后凈利潤(rùn)增速為-44.3%，因此 2019 年市場(chǎng)上漲主要靠估值驅(qū)動(dòng)。2020 年，新冠 疫情催生了在線教育、遠(yuǎn)程辦公、在線娛樂(lè)等需求，傳媒行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)式增 長(zhǎng)，行業(yè)盈利端逐步恢復(fù)中，年末行業(yè) ROE 轉(zhuǎn)負(fù)為正，但依然處于歷史 20%分位以 下，估值端變化不大，全年市場(chǎng)上漲 8%。2021 年，傳媒行業(yè)繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，行業(yè)整 體業(yè)績(jī)有所改善，新興技術(shù)與傳媒的融合不斷深化，推動(dòng)了行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，ROE 回 升至 6.1%，處于歷史 30%分位，而估值端依舊維持在 2.6 水平上下。2022 年，傳媒 行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、疫情反復(fù)等因素影響，市場(chǎng)需求有所減弱，行業(yè)指數(shù)全年 累計(jì)下跌 26 %，在所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第 29 位，其中估值和盈利均有下行，直 至2022年四季度，二十大黨代會(huì)的召開(kāi)以及ChatGPT引領(lǐng)的人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)顯現(xiàn)， 傳媒在 2023 年全年漲幅達(dá)到 17%，行業(yè)景氣開(kāi)始回升，ROE 在 2023 年達(dá)到 5.4%， 處于歷史 35%分位。截止 2024 年，傳媒已連續(xù)八年處于低 PB 且低 ROE 象限。

3.電子：在科技板塊中周期輪動(dòng)速率最快

相較于科技(TMT)其他子行業(yè)而言，電子由于受到科技創(chuàng)新推動(dòng)，其動(dòng)態(tài)視角下的 PB-ROE 路徑周期輪動(dòng)速率明顯要更快。電子行業(yè)自 2010 年以來(lái)，其每年 PB-ROE 的位置分布在第一象限（高 PB 且高 ROE）次數(shù)最多（共 8 次），顯示出電子行業(yè)在 A 股市場(chǎng)中常有行情，其次為第二象限（低 PB 且高 ROE）5 次，然后是第三象限（低 PB 且低 ROE）1 次，2024 年底電子第一次處于高 PB 且低 ROE 狀態(tài)中。根據(jù)電子行業(yè) PB-ROE 動(dòng)態(tài)路徑以及年度表現(xiàn)，可以分段進(jìn)行復(fù)盤(pán)：

（1）2010-2012 年：智能手機(jī)元年開(kāi)啟成長(zhǎng)周期。2010 年，iPhone4 的發(fā)布標(biāo)志著智能手機(jī)時(shí)代的到來(lái)，疊加國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 扶持政策推出，電子行業(yè)全年上漲 39%，位列所有行業(yè)第一。2010 年末，電子 PB 高 達(dá) 4.9，ROE 為 4.7%，分別處于歷史 87%和 86%的高分位水平。但 2010 年末，主動(dòng) 型權(quán)益類公募基金對(duì)電子持倉(cāng)比例僅為 2.8%（2010 年末持倉(cāng)前三大行業(yè)為醫(yī)藥 12.4%、 食品飲料 11.2%和銀行 7.7%）。但是隨著 2011 年經(jīng)濟(jì)增速回落同時(shí)伴隨著高通脹以 及歐債主權(quán)危機(jī)的蔓延，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，A 股普跌，電子在經(jīng)歷了 2009 年和 2010 年連續(xù)兩年漲幅在市場(chǎng)前五狀態(tài)后，于 2011 年下跌 41%，PB 從 2010 年的 4.9 迅速 下降到 2011 年的 2.6，分位數(shù)也從 2010 年的 87%下行到 2011 年的 31%，但與此同 時(shí)，行業(yè) ROE 仍有一定上行，從 2010 年末的 4.7%繼續(xù)抬升至 2011 年的 5.4%，分 位數(shù)持續(xù)保持歷史高位，PB-ROE 位置從第一象限進(jìn)入到第二象限中。2012 年，電子 基本面下行，扣非后利潤(rùn)累計(jì)增速于 2012 年前三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，ROE 下行至 4.5%， 分位數(shù)下降至 67%分位，PB 進(jìn)一步下行至 2.4，處于歷史 29%低位，行業(yè)股價(jià)于 2012 年 11 月見(jiàn)底。

（2）2013-2015 年：連續(xù)三年拔估值。2013 年之后，智能手機(jī)滲透率持續(xù)上行，推動(dòng)消費(fèi)電子及零部件等需求激增。同 時(shí)政策上，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金一期）成立，重點(diǎn)投資半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、 制造領(lǐng)域。2013 年至 2015 年，電子行業(yè)分別上漲 43%、19%和 72%，經(jīng)歷連續(xù)三年 拔估值，PB 從 2012 年的 2.4 一路提升至 2015 年的 4.5，分位數(shù)從 2012 年的 59%升 至 2015 年的 82%，而電子行業(yè)盈利能力在 2013 年見(jiàn)頂后有小幅回落。

（3）2016-2018 年：行業(yè)景氣下行。2016 年至 2018 年，智能機(jī)的滲透率已經(jīng)趨近飽和，硬件的增速開(kāi)始下降，同時(shí) 面板、存儲(chǔ)芯片等細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格戰(zhàn)拖累毛利率，而海外方面美國(guó)對(duì)華為、 中興的制裁導(dǎo)致半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)產(chǎn)替代壓力加劇。電子行業(yè)整體景氣 度有所下降，2018 年行業(yè)達(dá)到階段性盈利和估值的雙重低點(diǎn)，2018 年全年行業(yè)下跌 42%，PB 估值端從 2015 年的 4.5 下降至 2018 年的 2.1，為歷史最低，盈利端從 2015 年的 6.2%下降至 2018 年的 5.9%，處于歷史 50%分位。

（4）2019-2021 年：5G 與半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化推動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇。2019 年，5G 建設(shè)正式啟動(dòng)，同時(shí)，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)在 政策支持和市場(chǎng)需求的推動(dòng)下，業(yè)績(jī)開(kāi)始快速增長(zhǎng)，同時(shí) TWS 耳機(jī)等創(chuàng)新產(chǎn)品爆發(fā)推 動(dòng)電子行業(yè)全年上漲 74%，其中估值端從 1%分位恢復(fù)至 46%分位，盈利端 ROE 從 5.9%小幅上行至 6.3%。2020 年，在新冠疫情的影響下，全球供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加劇，缺芯 潮出現(xiàn)，同時(shí)疫情推動(dòng) PC、平板以及云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施需求增長(zhǎng)，2020 年和 2021 年行 業(yè)指數(shù)分別上漲 36%和 16%，同時(shí)估值端繼續(xù)提升至歷史 80%分位以上，盈利能力也 大幅提升，從 2019 年的 6.3%提升至 2021 年的 11.3%，幾乎處于歷史最高水平。

（5）2022-2025 年：AI 推動(dòng)行業(yè)估值先行，基本面后來(lái)改善。2022 年，A 股普跌，電子全年下跌 37%，盈利和估值雙雙下行。隨后在 2023 年， 隨著政策對(duì)于人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的大力扶持以及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的出現(xiàn)，電子開(kāi)始企穩(wěn)回升， 主要系估值端率先修復(fù)。2023 年電子行業(yè) PB 為 2.7，處于歷史 13%分位，相較 2022 年有小幅提升，但盈利能力方面，行業(yè) ROE 繼續(xù)下行至 4.4%，處于歷史 5%分位，同 時(shí)行業(yè) PB-ROE 位置進(jìn)入第三象限（低 PB 且低 ROE）。2024 年，隨著人工智能硬 件端開(kāi)始釋放業(yè)績(jī)，行業(yè)景氣度持續(xù)上行，盈利周期底部向上，行業(yè) ROE 從 4.4%提 升至 5.8%，恢復(fù)至歷史 37%分位，同時(shí)估值端也繼續(xù)提升，從 2023 年的 2.7 倍 PB 恢復(fù)至 2024 年的 3.5 倍 PB，分位數(shù)已回到歷史中位水平，PB-ROE 位置進(jìn)入第四象 限，但當(dāng)前行業(yè)的機(jī)構(gòu)端 A 股持倉(cāng)已高達(dá) 18.8%。

4.通信：行業(yè)周期顯著

通信行業(yè)相比于其他科技行業(yè) PB-ROE 動(dòng)態(tài)變化更加清晰，周期更加顯著。從 2010 年至 2024 年，行業(yè)分布在 PB-ROE 四個(gè)象限中的次數(shù)較為平均，2024 年末處 于高 PB 且高 ROE 的第一象限。

（1）2010-2012：盈利和估值雙重下行。2010 年，通信行業(yè)受 3G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步進(jìn)入尾聲影響，相關(guān)設(shè)備商和運(yùn)營(yíng)商的資 本開(kāi)支有所放緩。經(jīng)歷過(guò) 2009 年的資本開(kāi)支高峰，2010 年通信行業(yè)資本開(kāi)支 TTM 同 比增速開(kāi)始下降 1 個(gè)百分點(diǎn)，并于 2011Q3 達(dá)到-21.2%的最低點(diǎn)開(kāi)始恢復(fù)。2011 以及 2012 年，行業(yè)開(kāi)始為即將到來(lái)的 4G 建設(shè)做準(zhǔn)備，一些企業(yè)加大研發(fā)投入，但尚未兌 現(xiàn)為業(yè)績(jī)，2010 至 2012 年扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速分別為 0.4%、-21.4%和-72.7%，對(duì) 應(yīng)的 ROE-TTM 也從 2008 年高點(diǎn)的 22.9%一路下行，2010-2012 年分別為 6.3%、5.9% 和 4.7%，彼時(shí)，行業(yè)經(jīng)歷著盈利和估值的雙重下行，并于 2012 年見(jiàn)底，此時(shí)行業(yè) PB-ROE 位置處于第三象限。

（2）2013-2015：4G 建設(shè)高峰期，盈利和估值雙雙走高。2013 年 4G 建設(shè)正式啟動(dòng)，中國(guó)移動(dòng)獲得 TD-LTE 牌照并開(kāi)始大規(guī)模建設(shè) 4G 網(wǎng) 絡(luò)，通信設(shè)備商如中興通訊、華為等迎來(lái)訂單增長(zhǎng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)開(kāi)始提升。 2014 年 4G 建設(shè)持續(xù)發(fā)力，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信三大運(yùn)營(yíng)商紛紛加大資本開(kāi) 支，基站建設(shè)、傳輸設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化等相關(guān)領(lǐng)域需求旺盛，帶動(dòng)通信行業(yè)整體業(yè)績(jī)快 速增長(zhǎng)，部分光通信企業(yè)因 4G 建設(shè)帶來(lái)的流量增長(zhǎng)預(yù)期，也開(kāi)始布局光棒、光纜等業(yè) 務(wù)，拓展業(yè)務(wù)邊界。2015 年，4G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用蓬勃發(fā) 展，如手機(jī)視頻、移動(dòng)支付等，推動(dòng)了通信行業(yè)業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)，同時(shí)，國(guó)家提出 “寬帶中國(guó)”戰(zhàn)略，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)對(duì)通信行業(yè)的預(yù)期。通信行業(yè) 2013-2015 年分 別上漲 35%、41%和 73%，漲幅居所有行業(yè)前列。同時(shí)，行業(yè)經(jīng)歷 3 年的盈利與估值共振，最終于 2015 年到達(dá)盈利與估值雙高的極限高位，PB 達(dá)到 4.6，為歷史 95%分 位以上，ROE 達(dá)到 7%，為歷史 80％分位，此時(shí)行業(yè) PB-ROE 處于第一象限。

（3）2016-2018 年：盈利下行期，估值快速收縮。2016 年，通信行業(yè)盈利周期在達(dá)到歷史高位后，由于 4G 投資退潮，需求斷檔， 上游廠商產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格戰(zhàn)白熱化，疊加海外貿(mào)易摩擦沖擊，行業(yè)盈利能力繼續(xù)下行， 行業(yè) ROE 從 2015 年的 7.0%驟降至 2016 年的 4.6%，估值端同樣有所下行，2016 年 全年通信指數(shù)下跌 16%。2017 年-2018 年，受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，行業(yè)盈利持 續(xù)維持低位，但估值端快速收縮，PB 從 2016 年的 3.7 進(jìn)一步下行至 2018 年的 2.2， 分位數(shù)從 2016 年的 79%下行至 2018 年的 20%，PB-ROE 位置從第四象限進(jìn)入第三 象限，即 PB 和 ROE 雙低象限。

（4）2019-2022 年：盈利周期見(jiàn)底。2019 年，我國(guó)正式進(jìn)入 5G 商用元年。工信部發(fā)放 5G 商用牌照，三大運(yùn)營(yíng)商攜 手華為、中興通訊等設(shè)備商啟動(dòng) 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，通信行業(yè)迎來(lái)新一輪投資周期，2019 年通信指數(shù)上漲 20%，但主要系估值端提振，行業(yè) PB 從 2018 年底的 2.2 提升至 2019 年的 2.7，分位數(shù)從 20%提升至 50%，而 ROE 則仍處于歷史最低。2020 年，5G 基站 建設(shè)持續(xù)加速，遠(yuǎn)程辦公、在線教育等因疫情催生的線上需求爆發(fā)，推動(dòng)數(shù)據(jù)中心建 設(shè)，同時(shí)華為被列入實(shí)體清單后，國(guó)產(chǎn)替代下通信設(shè)備需求激增，通信行業(yè)盈利能力 從底部開(kāi)始逐步上行。通信 ROE 從 2019 年的 1.3%先是提升至 2020 年的 3.8%，再 在 2022 年大幅攀升至 8.4%，3 年時(shí)間實(shí)現(xiàn) ROE 從歷史低位到歷史高位的跨越。然而 2019-2022 年估值端并未有明顯提升，2019 年行業(yè) PB 為 2.7 倍，處于歷史 50%分位， 2020、2021 和 2022 年行業(yè) PB 分別為 2.3、2.4 和 1.8 倍。行業(yè) PB-ROE 位置從第三 限進(jìn)入到第二限。

（５）2023–2024 年：行業(yè)景氣持續(xù)高位，盈利和估值雙高。2022 年，5G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋進(jìn)一步完善，推動(dòng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，同時(shí)也帶動(dòng)了相關(guān)通 信設(shè)備商和解決方案提供商的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。同時(shí)人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)推動(dòng)光模塊等 AI“賣 鏟人”業(yè)績(jī)高增。政策方面還有低空經(jīng)濟(jì)以及衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等新質(zhì)生產(chǎn)力加持，行業(yè)基 本面維持高位，行業(yè) ROE 在 2023 年和 2024 年分別為 8.4%和 8.7%，且從 2022 年起 至今已連續(xù) 3 年維持幾乎歷史最高水平。同時(shí)估值端從歷史低位連續(xù)兩年提升，從 2022 年的 1.8 提升至 2024 年的 2.8，分位數(shù)從 2022 年的 8%攀升至 2024 年的 65%。行業(yè) PB-ROE 位置從第二象限再次進(jìn)入到第一象限。