陽光電源發(fā)展歷程、經(jīng)營質(zhì)量與成長分析

公司作為光伏逆變器與儲能設備的雙賽道龍頭，最初 深耕集中式光伏逆變器和大儲設備，隨后逐步拓展至戶用與工商用逆變器及戶儲產(chǎn)品，實 現(xiàn)了在多元應用場景下的全面覆蓋。

在深厚電力電子技術(shù)積淀的支撐下，公司進一步延伸 布局氫能、充電樁及 AIDC 等新興業(yè)務，推動業(yè)務版圖持續(xù)擴展。2024 年，公司光伏逆變 器出貨量總計 147GW，占全球市場 25%，與華為并列全球前二；儲能設備出貨量總計 28GWh，全球市占率 14%，與特斯拉（2024 年特斯拉全球儲能系統(tǒng)出貨市占率為 15%） 共同主導市場格局。復盤公司歷史業(yè)績與股價表現(xiàn)，可大致分為以下階段： 1. 2020-21 年，光伏高景氣驅(qū)動盈利估值雙增：行業(yè)光伏裝機量高增，公司順勢把握市 場機遇，擴大業(yè)務規(guī)模，市占率與盈利能力同步提升。在行業(yè)樂觀情緒與基本面共振 下，公司估值（NTM 滾動預測 PE 倍數(shù)，下同）與股價上行，顯著跑贏大盤。 2. 2022-24 上半年，儲能+出海驅(qū)動盈利二次增長，但估值承壓：隨著光伏需求放緩，行 業(yè)進入下行周期，光伏指數(shù)明顯回落；組件與分布式逆變器價格見頂回落，集中式逆 變器價格相對穩(wěn)健。公司憑借儲能的前瞻布局，儲能營收占比持續(xù)提升，同時加快海 外市場開拓（2022 年以來海外營收占比已超過公司總營收的 45%），帶動毛利率逆勢 走高，盈利表現(xiàn)顯著優(yōu)于同行。然而，由于光伏板塊整體表現(xiàn)不佳，加之市場對國內(nèi) 外光儲需求的擔憂，估值倍數(shù)進一步下滑，股價略有下滑但仍優(yōu)于行業(yè)。 3. 2024 下半年至今，儲能+出海驅(qū)動盈利提升，開啟估值修復，業(yè)績與估值共振：2024 年下半年起，公司依托高毛利儲能業(yè)務與出口優(yōu)勢，盈利能力進一步增強。4Q24-1Q25 受國內(nèi)電力市場化推進節(jié)奏、美國新能源補貼調(diào)整及關稅波動等外部擾動影響，估值 一度維持在約 10x 水平。隨后美國搶出口帶動公司出貨加速，2Q25 EPS 同比+37%。 隨著基本面持續(xù)向好、提振市場對未來儲能需求預期，估值有所回升。截至 2025 年 10 月，公司 NTM 滾動預測 PE 已回升至約 20x，股價在業(yè)績與估值驅(qū)動下表現(xiàn)亮眼。

2Q25 公司經(jīng)營質(zhì)量進一步提升，但市場對光伏及儲能需求的短期擾動因素及中長期成長動 力仍存在擔憂。核心問題在于：短期海內(nèi)外政策變化對光儲需求的影響能否快速消化，中 長期儲能需求增長的路徑是否清晰，以及公司的龍頭優(yōu)勢和 AIDC 業(yè)務的增長潛力如何。我 們認為，公司不僅是逆變器龍頭，實際是電力電子龍頭，未來儲能+出海仍為核心成長主線， 且全球數(shù)據(jù)中心負荷快速增長背景下，AIDC 布局或能打開更高成長上限。因此，我們看好 公司或能再度開啟成長之路，具備進一步價值重估空間，具體圍繞三個關鍵問題展開分析： （1）為何我們認為無需對短期需求波動過度擔憂；（2）系統(tǒng)平價儲能是核心受益方向，為 何我們認為行業(yè)重估才剛起步；（3）電力電子龍頭是陽光本色，公司如何成為電氣化時代 浪潮的 Alpha。通過回答上述三個問題，我們認為公司當前的估值修復仍剛起步，隨著業(yè)績 兌現(xiàn)與成長邏輯強化，公司有望再度開啟成長之路，仍具備進一步重估空間。

短期擾動不改儲能成長邏輯。國內(nèi)方面，調(diào)峰缺口擴大帶動獨立儲能剛需階段性高增，短 期彌合配儲缺口，容量電價等政策機制下項目收益提升。新能源并網(wǎng)量增加導致調(diào)峰缺口 擴大，經(jīng)我們測算，若不建設電化學儲能，2024-27 年全國電網(wǎng)調(diào)峰缺口累計為 +158/+184/+248/+318GW，電網(wǎng)最大不平衡缺口約 20%，2025-26 年國內(nèi)獨立儲能剛需有 望階段性高增；且部分省份新型儲能容量電價機制先行，大幅改善了獨立儲能項目經(jīng)濟性， 以甘肅為例，引入容量電價后，20MWh 儲能項目的 20 年期 IRR 由 3.8%提升至 8.7%。

海外方面，美國光儲補貼與需求支撐延續(xù)，雖然政策不確定性持續(xù)，但出口窗口仍在。美 國“大而美”法案雖對新能源補貼進行了退坡調(diào)整，并對項目外資比例提出約束，但光伏/ 儲能項目補貼實際仍可延續(xù)至 2030/32 年，項目外資比例仍可維持 40%-60%/25%-45%； 且由于光伏逆變器在戶用/集中式光伏項目造價中占比僅 10-15%/5-8%，受外資比例限制實 質(zhì)影響或有限。同時，盡管關稅反復，但公司核心出口產(chǎn)品（光伏逆變器與儲能系統(tǒng)）未 被 201 關稅及東南亞四國反傾銷與反補貼關稅覆蓋，對儲能電池 301 關稅的上調(diào)（自 2026 年由 7.5%至 25%）亦帶來階段性搶出口空間；疊加其海外產(chǎn)能布局及 2025 年對等關稅潛 在調(diào)整空間，以及關稅成本的傳導可能，公司出口美國的可行性仍在。此外，美國 AIDC 負 荷增長帶來對光儲的外溢需求偏剛性。我們測算 2025-26 美國儲能新增裝機規(guī)模共計需實 現(xiàn) 28-51GW，按 4 小時配置對應 110-205GWh 裝機量，相較 2024 年 37GWh 裝機量仍需 保持 50%以上年增速。

公司在過去二十年的經(jīng)營中建立了與之匹配的產(chǎn)品研發(fā)與市場拓展能力。逆變器與儲能設 備屬于“產(chǎn)品性能+研發(fā)創(chuàng)新”高度耦合的行業(yè)，客戶對產(chǎn)品迭代頻率和性能提升要求較高。 公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)人員長期占比超過 40%，2024 年已達約 7000 人，現(xiàn)已形成 涵蓋集中式、組串式、戶用及模塊化等全品類產(chǎn)品體系。同時，公司渠道鋪設廣泛，自 2022 年以來海外營收占比超過 45%，并在全球設立 20 余家分支機構(gòu)。海外市場毛利率較高（海 外毛利率約 40%V.S.國內(nèi)約 20%），成為公司收入與盈利增長的重要引擎。我們看好公司作 為光伏逆變器和儲能系統(tǒng)全球龍頭，憑借深厚研發(fā)壁壘形成“懂電”優(yōu)勢，實現(xiàn)儲能系統(tǒng) 高效并網(wǎng)和整體性能領先，同時通過構(gòu)網(wǎng)型產(chǎn)品領航新技術(shù)發(fā)展。隨著全球多地區(qū)新能源+ 儲能陸續(xù)實現(xiàn)平價、新能源滲透率不斷提升，公司有望在多個市場保持競爭力。

電力電子技術(shù)同源優(yōu)勢驅(qū)動多板塊發(fā)展，公司完成全場景光儲風氫的綜合業(yè)務布局升級。（1） 公司作為風電變流器國產(chǎn)化主力，引領行業(yè)技術(shù)升級，2023/24 年，公司風電變流器全球出 貨量達 32/44GW，市占率保持全球第一。（2）氫能業(yè)務 2021 年啟動，三年時間躋身行業(yè) 前三，2024 年公司氫能項目簽約市占率位列全國第一，并中標全球最大規(guī)模綠色氫氨醇一 體化項目（中能建松原氫能產(chǎn)業(yè)園示范工程），獨占最大標段。25H1 全國電解槽中標容量 中公司市占率超 30%，同時海外訂單占比超過 50%，國際化競爭力持續(xù)增強。（3）2025 年公司進一步切入 AIDC 賽道，擬涉足 800V 強電系統(tǒng)、SST、以及柜內(nèi)電源等產(chǎn)品。我們 測算，到 2030 年全球柜外供電鏈路（UPS/HVDC/SST）與柜內(nèi)服務器電源（PSU/BBU/ 超級電容）市場空間有望達到 2068、2541 億元，2024-30 年 CAGR 約為 74%、64%；整 體市場規(guī)模有望超過 4600 億元。我們看好公司依托深厚的電力電子技術(shù)底蘊與全球化市場 布局，在全球數(shù)據(jù)中心增長的浪潮下，持續(xù)打開電力電子產(chǎn)業(yè)空間上限。