宏觀經(jīng)濟(jì)：一個有效的宏觀新框架.pdf

本文構(gòu)建了一個理解當(dāng)前宏觀環(huán)境的新框架，主要從中國經(jīng)濟(jì)、美國經(jīng)濟(jì)、央行政策及資產(chǎn)定價四個維度展開分析。

在中國經(jīng)濟(jì)維度，文章指出當(dāng)前呈現(xiàn)貨幣與信用的分化，居民部門信用收縮掩蓋了企業(yè)部門擴(kuò)張。企業(yè)信用擴(kuò)張主要通過短貸和企業(yè)債（特別是科創(chuàng)債）進(jìn)行，動力源于產(chǎn)能過剩結(jié)束及全球科技與大宗周期共振。外需成為企業(yè)信用擴(kuò)張的新錨點，中美信用周期進(jìn)入共振階段。寬貨幣的本質(zhì)并非傳統(tǒng)降息，而是升值預(yù)期帶來的流動性注入，企業(yè)結(jié)匯和非銀存款增加是主要表現(xiàn)。

在美國經(jīng)濟(jì)維度，文章強(qiáng)調(diào)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的“K型分化”。高凈值群體憑借低存量抵押貸款利率和大量凈資產(chǎn)，通過再融資貸款支撐消費和資產(chǎn)價格，對利率敏感度較低；而新舉債群體對利率敏感度較高。通脹預(yù)期具有自我強(qiáng)化機(jī)制，壓低實際利率，使得住房部門在長端美債利率上行背景下仍具韌性。

在央行政策維度，匯率是觀察政策態(tài)度的關(guān)鍵變量。央行采取“對沖式”寬松策略，外貿(mào)企業(yè)超額結(jié)匯顯示匯率從被動升值轉(zhuǎn)向主動升值。外匯占款變化與結(jié)匯傾向存在滯后相關(guān)性，反映政策對沖意圖。

在資產(chǎn)定價維度，美元指數(shù)是關(guān)鍵錨點。美元指數(shù)走弱與外資持倉中國資產(chǎn)增加、主要股指及黃金價格上漲呈負(fù)相關(guān)。理解這一傳導(dǎo)機(jī)制，有助于把握全球宏觀周期變化下的資產(chǎn)配置邏輯。