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宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：如何應(yīng)對(duì)“逆全球化”下的滯脹？引言：我們年度策略《慎思篤行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思 篤行》相繼提示：“逆全球化”將加劇滯脹壓力。復(fù)盤美國(guó) 70 年代滯脹 和 80 年代復(fù)蘇，我們嘗試探討：如何應(yīng)對(duì)“逆全球化”下的滯脹？

70 年代滯脹復(fù)盤和展望：從“供給約束”到擁抱“高質(zhì)量發(fā)展”主線。 “凱恩斯主義”貨幣/財(cái)政過度刺激，制造業(yè)“脫實(shí)向虛”/糧食危機(jī)/石 油危機(jī)，導(dǎo)致 70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹；“供給學(xué)派”兼顧需求刺激，消費(fèi) /科技高質(zhì)量發(fā)展培育經(jīng)濟(jì)“新動(dòng)能”，引領(lǐng) 80 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

滯脹成因：供給端約束加劇，需求端盲目刺激。60 年代以來(lái)美國(guó)制造 業(yè)“脫實(shí)向虛”、70 年代初全球糧食危機(jī)，共同推升美國(guó)通脹壓力。“凱 恩斯主義”下貨幣/財(cái)政盲目需求刺激，強(qiáng)勢(shì)工會(huì)約束下的工資-通脹螺 旋，加劇通脹壓力。“價(jià)格管制”政策反復(fù)，擾亂價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，兩次 石油危機(jī)約束全球能源供給，強(qiáng)化“供給約束”，導(dǎo)致全面滯脹。

滯脹影響：美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，成本上行侵蝕企業(yè)盈利。70 年代滯脹約束 美國(guó)就業(yè)率和消費(fèi)需求；成本壓力加劇制造業(yè)“脫實(shí)向虛”，導(dǎo)致需求 刺激政策失效；全球供應(yīng)鏈沖擊進(jìn)一步深化“供給約束”。石油危機(jī)加 劇滯脹，上中下游生產(chǎn)成本上升侵蝕企業(yè)盈利，尤其是制造業(yè)的利潤(rùn)率。

滯脹應(yīng)對(duì)：從“凱恩斯主義”轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”，利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/科 技成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新動(dòng)能”。80 年代里根政府轉(zhuǎn)向“供給學(xué)派”，忽視需 求導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“二次探底”。83 年開始兼顧供給和需求，并積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：（1）利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/科技引領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新 動(dòng)能”；（2）能源轉(zhuǎn)型美國(guó)“節(jié)流”治標(biāo)，日/德“開源”治本。

似曾相識(shí)：全球供給約束和過度需求刺激導(dǎo)致滯脹再現(xiàn)。20 年疫情以 來(lái)的全球貨幣/財(cái)政無(wú)序刺激推升通脹壓力。貨幣大寬松帶來(lái)的資產(chǎn)增 值，約束美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供給，形成工資-通脹螺旋，加劇通脹。08 年 金融危機(jī)以來(lái)的“逆全球化”約束全球供應(yīng)鏈；18 年貿(mào)易戰(zhàn)/20 年疫情 /22 年俄烏沖突加速“逆全球化”，強(qiáng)化“供給約束”，滯脹危機(jī)再現(xiàn)。

亦有不同：中國(guó)滯脹壓力較輕，積極擁抱全球化，中國(guó)資產(chǎn)將成“逆全 球化”下的避風(fēng)港。中國(guó) 20 年 5 月開始“緊貨幣”、10 月開始“緊信 用”，且 A 股中游制造/可選消費(fèi) 22 年也將進(jìn)入產(chǎn)能“投產(chǎn)”周期，22 年滯脹壓力相對(duì)較輕。中國(guó)繼續(xù)積極擁抱全球化，也已適應(yīng)性調(diào)整產(chǎn)業(yè) 鏈布局應(yīng)對(duì)“逆全球化”趨勢(shì)。中國(guó)的政策騰挪空間仍較大。

經(jīng)驗(yàn)借鑒：擁抱高質(zhì)量發(fā)展主線：利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)的通脹受益/“雙碳”/中國(guó) FAANG。22 年“逆全球化”加劇滯脹壓力，建議關(guān)注利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)的（1） 短期：通脹受益的資源/材料；（2）中期：碳中和“先立”新能源鏈和“后 破”傳統(tǒng)周期低碳轉(zhuǎn)型；（3）長(zhǎng)期：中國(guó) FAANG 消費(fèi)/制造升級(jí)。