海康威視（002415）研究報告：穩定是內核、碎片化是方向，渠道價值顯著低估.pdf

?？低暎?02415）研究報告：穩定是內核、碎片化是方向，渠道價值顯著低估。核心問題：短期業績之爭，PBG、SMBG 失速可能 VS 海外、創新業務 提振。1）行業層面，雖然由平安城市、雪亮工程等催化的行業高增長階 段告一段落，但是智慧城市、數字鄉村、存量更換、服務占比提升等多 重利好因素影響下，我們預計“十四五”期間安防市場年均增長率達到 7%左右。2）業務層面，行業仍在增長+固定資產投資回升+基建發力， PBG 業績失速的概率較小；SMBG 對疫情沖擊和宏觀經濟影響更為敏 感，悲觀情形下存在業績失速可能；EBG 以大型化、國資化客戶為主， 受疫情和宏觀經濟影響較小，保持穩定增長；后疫情時代海外業務加速 回暖，螢石、機器人等創新業務期待更多驚喜。3）根據我們的測算，即 使在悲觀假設下公司仍然有望保持 14.14%的增速，等到疫情沖擊減弱、 宏觀經濟恢復常態運行，我們預計公司增速將提升至更高水平。

價值判斷：從標準化產品到半標準化、半定制化解決方案，再到完全定制化。公司在 20 余年的發展過程中先后經歷了三個階段：1）2001-2010 年，標準化產品供應商；2）2011-2015 年，半標準化、半定制化解決方 案供應商；3）2016 年至今，完全定制化的行業數字化轉型方案供應商。 這一放在全球制造業來看都是絕無僅有的轉型發展過程，之所以能夠成 功，核心在于公司始終如一的高研發投入，20 余年研發費用占比從 5% 提升至 10%、研發人員占比從 28%提升至 48%。研發成果一：軟、硬件 產品體系統一平臺，研發團隊互為支持，軟件需求帶動硬件研發，硬件 能力帶動軟件研發。研發成果二：通用和專用相結合，軟件平臺+算法+ 模型+服務。除了研發以外，渠道鋪設優勢+組織架構革新+人才培養機 制+柔性生產體系，使得公司核心競爭優勢彰顯，行業龍頭地位穩固。

長期發展：定制化、碎片化是產業發展的必然方向，稀缺渠道價值顯著 低估。隨著“AI+安防”的興起，智能化安防逐步深入金融、教育、樓 宇、家庭等場景，行業碎片化和定制化的特征越發明顯。相比競爭對手， 公司在感知技術、產品硬件、解決方案等方面具有先發優勢，但是最重 要的差異還是來自于行業理解和場景落地。一方面，銷服網絡為根，擁 有能夠下沉至鄉鎮的完善營銷服務網絡，是公司能夠深入理解和獲取行 業知識，精準把握客戶需求痛點的關鍵；另一方面，產研體系為本，公 司將研發和技術支持資源前移，與鋪設的營銷服務網絡相匹配，更近距 離的接觸和服務客戶，使得渠道的稀缺價值尤其彰顯。