天賜材料（002709）研究報告：再議公司核心競爭力，一體化布局+技術進步構建盈利護城河.pdf

天賜材料（002709）研究報告：再議公司核心競爭力，一體化布局+技術進步構建盈利護城河。六氟價格到達階段性低點，下半年需求旺盛有望小幅反彈，長期看電解 液龍頭一體化+技術進步構成的護城河深厚，驅動龍頭獲得超額利潤。 市場擔心六氟產能過剩帶動價格加速下跌，電解液盈利不確定性高。我 們認為短期看，Q2 六氟價格下跌系疫情影響需求所致，當前碳酸鋰成 本托底六氟價格， Q3 起供需結構邊際向好，預計價格在25 萬元/噸左 右平臺企穩，且有望小幅反彈，六氟售價已到達階段性低點，電解液盈 利確定性增強。長期看，電動化大勢所趨，公司深度綁定客戶+一體化 布局，市占率提升至30%+， 2022-2023 年電解液出貨預計33/58 萬噸， 同比高增129%/76%，且公司充分完善上游一體化布局，實現六氟、添 加劑、溶劑等主要原材料自供，此外行業新技術、新產品加速推出，公 司新型鋰鹽、新型添加劑布局加速，自供比例逐步提升，疊加公司強大 規模效應，成本護城河深厚，六氟價格下行周期下仍能獲得超額利潤。

構建一體化化工平臺，電解液成本差距有望維持 1 萬元/噸左右，成本 領先優勢明顯。公司打造“硫酸—氫氟酸—氟化鋰/五氟化磷—六氟—電 解液”一體化布局，22 年下半年氟化鋰、五氟化磷產能陸續投產，上游 氫氟酸、硫酸循環產線等逐步打通，實現縱向產業鏈一體化布局。公司 六氟自供比例接近100%，VC、FEC、DTD 等添加劑產能在建，自供比 例提升。我們測算公司液體六氟成本較固體成本低3 萬元/噸，較行業新 進入者低5 萬元/噸，疊加添加劑、LIFSI 自供比例提升，在悲觀六氟價 格假設下，公司電解液盈利仍有望維持1 萬元/噸左右，成本優勢明顯。

天賜材料LIFSI 產能、成本領先行業，22-23 年快速放量，成為第二增長極。 新型鋰鹽LIFSI 較六氟性能優勢明顯，隨著與六氟價差縮小，行業內開 始大規模應用，目前添加比例逐步提升至3-6%，天賜材料率先布局，目 前已實現 6000 噸產能滿產滿銷，2 萬噸產能在建，22 年年底產能有望 達3 萬噸。隨著新增產能釋放，22 年預計出貨0.8-1 萬噸，23 年有望出 2 萬噸+。LIFSI 生產壁壘高，單噸盈利遠超六氟，且周期性較弱，隨著 添加比例的進一步提升，利潤貢獻可觀，未來有望成為公司第二增長極。

磷酸鐵產能快速放量，正極+回收開始貢獻新增量。公司橫向布局，現 有磷酸鐵產能 3.5 萬噸，下半年宜昌 30 萬噸產能分兩期釋放，全年出 貨有望達8 萬噸，23 年有望達25-30 萬噸，同比增長200%+，22Q1 單 噸盈利0.8 萬/噸，長期看公司具備原材料優勢，盈利仍有望超行業平均。