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密爾克衛（603713）研究報告：危化品物流龍頭，物貿一體協同發展。危化品物流龍頭，業績大幅增長。公司主要為化工企業提供以貨代、倉儲和 運輸為核心的綜合物流服務，并大力發展化工品交易業務，被中物聯評為化 工物流百強綜合第 4 名。2022H1 公司實現營收 62.69 億元，同比增長 81.1%，其中綜合物流和化工品交易的收入占比分別為 65%和 35%，歸母凈 利潤 3.04 億元，同比增長 65.6%。公司內生外延不斷拓展業務規模，2017- 2021 年公司營收、凈利潤 CAGR 分別達 60.9%、50.7%。2022 年 9 月，公 司擬發行 8.7 億元可轉換公司債券，將主要用于收購及項目建設。

第三方危化品物流空間巨大，市場集中度有望提升。1.第三方危化品物流空 間巨大：中國物流與采購聯合會預計 2025 年中國危化品物流市場規模將增 長至 2.85 萬億元，按第三方滲透率 40%估計，潛在市場空間超萬億元。2. 市場集中度極低：2020 年中國化工物流百強營收 554 億元，估算 CR100 僅 9%，市場集中度極低。“退城入園”背景下，中小企業加速出清，疊加供 給側增長受限，龍頭市占率將進一步提升。

多板塊聯動，提供一站式供應鏈服務。1.貨代：核心供應鏈業務，采用成本 加成定價，疫情以來成本增長，帶動 2022H1 海運單位毛利較疫情前增長 98%，空運增長 134%。2.倉儲：重要盈利來源，通過收購山東華瑞特、大 正信、上海零星等標的及自建擴大倉儲面積，預計 2024 年倉儲面積將達 81 萬平方米。3.運輸：擁有車輛 1480 余輛，配套物流及交易業務，單位毛利 相對平穩，持續貢獻業績。4.交易：營收由 2017 年的 1.16 億元增長至 2021 年的 31.26 億元，CAGR 高達 128%，交易業務將持續帶來物流需求。

物貿一體化，打造“化工亞馬遜”。化工交易以自營模式為主，鎖定供需兩端 賺取差價，基本不承擔存貨風險。“靈元素”平臺價格優勢顯著，并匹配自營 物流，深度滿足客戶需求，物貿一體優勢明顯。公司主打精細化工品，2021 年分銷業務毛利率為 5.4%，高于可比公司。