廈門象嶼-600057-大宗供應鏈龍頭，全鏈布局長期價值.pdf

本文對華源證券發布的廈門象嶼首次覆蓋報告進行摘要。廈門象嶼為廈門市國資委實控的大宗供應鏈龍頭國企，主營業務涵蓋大宗商品經營、大宗商品物流及生產制造三大板塊。2025年，大宗商品經營營收占比93.9%，毛利占比68.3%，是公司核心基本盤；物流與生產制造板塊分別貢獻毛利11.5%和17.4%。

在經營表現方面，2022-2024年受宏觀需求下行及大宗商品價格承壓影響，公司營收與利潤有所下滑。2025年，公司依托資源渠道優勢，經營貨量同比增長19%，帶動營收增速轉正至11.9%。盡管2025年歸母凈利潤因新能源套保階段性賬面虧損同比下滑8.9%，但2026年一季度核心貨種毛利高增，營收與凈利穩步增長，經營韌性凸顯。

各業務板塊發展邏輯如下：大宗商品經營板塊，公司圍繞金屬、能化、農產、新能源四大核心產業，通過全產業鏈布局、貨種拓展及國際化運營，實現經營貨量穩健增長，2025年市場份額提升至1.60%。展望2026年，隨著貨量擴張及新能源現貨利潤兌現，期現毛利修復有望打開盈利空間。大宗商品物流板塊，2023-2025年營收復合年均增長率達29%，得益于國內線路業務量增長及國際網絡完善，市場化運營與內外協同驅動增長。生產制造板塊，造船業務成為利潤支柱，2025年貢獻近一半營收和超七成毛利。隨著啟東船廠投產，產能預計提升超四成，造船景氣有望打造公司第二成長曲線。

盈利預測方面，預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為20.2/24.4/26.7億元，同比增速分別為56.4%/20.6%/9.6%。當前股價對應PE分別為8.85/7.34/6.70倍，估值具備較高性價比，首次覆蓋給予“買入”評級。