世運電路（603920）研究報告：厚積薄發(fā)者，受益于汽車PCB三倍擴容機會.pdf

世運電路（603920）研究報告：厚積薄發(fā)者，受益于汽車PCB三倍擴容機會。汽車 PCB 厚積薄發(fā)者，率先完成優(yōu)質(zhì)大客戶布局。根據(jù) N.T.I，公司是 2020 年汽車 PCB 排名第 4 的供應(yīng)商（PCB，即印制電路板），2019~2021 年汽車營收占比已經(jīng)攀升至 30%~50%區(qū)間。這樣的布局使得公司難以避免 在過去傳統(tǒng)汽車需求疲軟時出現(xiàn)基本面增速低的問題（營收 CAGR=15%、 歸母凈利 CAGR=8%），但我們認為公司憑借在新能源領(lǐng)域的大客戶布局已 經(jīng)顯示出反轉(zhuǎn)跡象，2022H1 營收 YoY+ 47%、歸母凈利 YoY+71%，基本面 表現(xiàn)遠勝于 A 股其他 PCB 公司，賽道的彈性已顯現(xiàn)。

電動智能車帶來 3 倍空間，智能化啟動接續(xù)成長。根據(jù)我們測算，代表電動 化的三電系統(tǒng)帶來單車 PCB 增量 640~690 元/車，代表汽車智能化的域控系 統(tǒng)貢獻 550~600 元/車的價值量，合計單車 PCB 約 1490~1640 元，價值量 是傳統(tǒng)汽車的 3 倍，其中根據(jù)我們對各大主機廠電子電氣架構(gòu)的梳理，我們 認為汽車智能化才剛啟動，有望接續(xù)電動化帶動 PCB 行業(yè)繼續(xù)成長。

借先發(fā)優(yōu)勢彎道超車，借助資本平臺謀拓展。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈價值關(guān)系有利 于大陸企業(yè)，公司率先進入特斯拉供應(yīng)體系，汽車業(yè)務(wù)占比較高、彈性大， 因此我們認為公司是汽車電動化和智能化受益最大的 PCB 廠商之一。在這 樣的發(fā)展機會下，公司通過資本平臺拓展產(chǎn)品邊界和擴充產(chǎn)能水平，近年來 主要包括三個項目：1）2021 年 2 月通過可轉(zhuǎn)債募集資金投入年產(chǎn) 300 萬平 方米的世茂一期項目，該項目已于 2022 年上半年進入試生產(chǎn)狀態(tài)，近期公 司發(fā)布公告稱在滿足下修轉(zhuǎn)股價的條件下不向下修正轉(zhuǎn)股價格；2）2021 年 6 月公司通過自有資金收購奈電科技 70%股權(quán)，并于 2021 年 8 月并表，業(yè) 務(wù)拓展至軟板和剛撓結(jié)合板；3）2022 年 8 月發(fā)布定增預(yù)案，擬投資年產(chǎn) 300 萬平方米的世茂二期項目，該定增項目已于 10 月獲證監(jiān)會受理。