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老板電器（002508）研究報告：地產和成本雙重改善，業績和估值修復可期。公司是高端廚電龍頭，全方位布局廚電場景。深耕廚電四十余載，老板電 器形成以吸油煙機、燃氣灶為核心，并拓展洗碗機、集成灶、蒸烤一體機 等品類，覆蓋廚電全場景。其中吸油煙機、燃氣灶、消毒柜作為公司第一 品類群，分別持續貢獻 45%-60%、20%-35%、5%-15%左右的營收，支撐 公司業績基本盤。據公司財報，2022H1 公司煙灶品類線下渠道零售額份 額名列第一，領先優勢顯著且穩固。新品類如洗碗機、集成灶對標海外滲 透空間廣闊。近年來洗碗機品類認可度不斷提升，公司憑借品牌和渠道優 勢快速切入嵌入式洗碗機市場，充分吸收品類成長紅利。當前市場仍處擴 張期，公司份額提升空間較大。集成灶品類功能性強，能滿足大眾化需求， 對煙灶套裝產生一定替代影響。公司利用金帝品牌戰略布局集成灶，在市 場早期入局具備一定先發優勢，2022 年開始老板電器品牌布局集成灶， 未來有望充分受益品類成長。

多元渠道協同發展，構筑核心競爭力。公司多次把握新興渠道發展紅利， 現已建成以代理制為核心，KA、專賣店、電商、工程、家裝等渠道協同 發展的渠道結構。在早期發展中，公司依托于蘇寧、國美等大賣場平臺， 快速覆蓋一二線城市，打響品牌知名度。隨著 KA 渠道單邊議價能力增強， 公司決定調整渠道戰略，構筑自銷通路：以代理制為基礎，打造自營專賣 店、強化渠道管控力度，通過代理商拆分推動渠道扁平化，提高渠道觸點 密度；同時開設城市公司，完善低線城市渠道布局。除零售渠道外公司提 前卡位電商、工程、家裝渠道，從而在 2010 年后充分吸收相應渠道成長 紅利，鞏固龍頭優勢。據公司 2021 年報，代銷（以零售為主）與直營渠 道（以電商為主）貢獻公司主要收入，收入占比分別為 30.25%，45.80%； 工程渠道實現快速發展，收入占比達到 19.48%。

地產刺激政策頻出，靜候需求彈性釋放。廚電需求與地產竣工和銷售高度 掛鉤，而地產政策的邊際轉向將帶動地產竣工和銷售數據改善。我們認為 地產周期影響煙灶景氣度的傳導機制可簡化為：地產政策→地產估值→地 產基本面/廚電估值→廚電基本面，且在地產上行時，廚電估值多提前于 地產估值演繹。2022 年以來地產政策基調轉向已較為明確，廚電估值已 出現回暖跡象，若地產基本面在 2023 年初企穩回升并傳遞至相關產業鏈，公司需求與估值修復彈性值得期待。

原材料成本影響利潤，價格持續回調賦予改善預期。原材料占據廚電約 90%營業成本，價格變動對行業盈利水平的影響較為顯著。從公司常用原 材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價格來看，2022 年以來已出 現持續回落。截至 2022 年 11 月，不銹鋼冷軋板、鋁合金價格已從 2021 年最高位回調約 20%，銅回調約 10%，塑料價格回調約 35%。原材料價 格回落有望緩解成本壓力，也為公司業績提供較大增長彈性。