2023年流動性年度策略報告：寬松周期“后半段”.pdf

2023年流動性年度策略報告：寬松周期“后半段”。本文從寬松政策本身的空間、寬松政策對債務的刺激效果、債務增長對總需求 的拉動效果，三個層次來討論流動性環境。

第一，我們對全年政策偏樂觀，原因在于經濟工作中長期主線任務的切換，擴 大內需訴求上升，新階段開局中大政策環境大概率也偏寬松。

第二，當前貨幣政策操作框架，可能已經過渡到“以價格型工具”操作為主的 階段。投資者對待數量型工具，應重視總量寬松信號意義，看淡規模的變動。

第三，2023 年上半年寬松維持的概率偏高，價格工具的操作窗口在上半年， 降低房貸付息成本的必要性仍在，下半年關注 OMO 操作和提防資金收緊。

第四，2022 年存款的大幅高增同樣是銀行資產負債擴張的結果，相對于信貸 社融增速“超額增長”的原因有四。

第五，與其說是“超額存款”，不如說是存款的集中，向居民部門集中，向定 期存款集中。

第六，消費與居民活期存款相關性更高，但后者沒有高增。2023 年消費的修 復需要收入增速修復的前提，但儲蓄傾向的回落不一定有利于消費。

第七，居民部門債務擴張存在空間，2023 年或也趨向于修復型擴張，但存在 難度，中長期住房需求的趨勢性回落，意味著后期房地產周期回歸的弱勢。

第八，基建相關的債務擴張中，貸款約束偏緊，更多依靠政府融資，2023 年 剛性支出壓力依然存在，需要債務擴張增速維持。

第九，2023 年制造業或將處于“朱格拉周期”的尾部，制造業相關企業貸款 的債務擴張或趨于回落，貼息等政策工具的使用可能延緩周期回落的節奏。

第十，基建是企業中長期信貸的主導力量，制造業對其影響不大，2023 年企 業中長期信貸增速可能再次進入上行周期。

第十一，銀行債券投資和信貸投放增速差或趨于下行，對應配債力量的趨弱， 不利于債市。但從絕對位置看，當前短端國債和信用債已經具備配置價值。

第十二，資金中樞或在外部引導下趨于穩定，但銀行對非銀的貸存差趨向于向 上收斂，使得資金有內在趨緊的動力，存款分層可能帶動資金分層加劇。

第十三，同業存單與資金利差或維持在 60BP 偏上方，以資金中樞 1.8%-2%衡 量，1 年期國股在 2.4%-2.6%較為合理，但不排除剛性提價之下的更高位置。