從信評角度看建筑央企（一）：精細化指標的建立、應用與預測.pdf

從信評角度看建筑央企（一）：精細化指標的建立、應用與預測。本篇報告對建筑央企中信評較為關注的細節進行重新審視并建立指標，通過 對央企各工程業務模式占比變化的研究，結合宏觀政策和自己研發的久期與 融資成本計算模型，并考慮到永續債對資產負債率的影響以及觀察 PPP 出表 業務對現金流量表的影響，希望能夠幫助讀者對公司的資產情況、償債壓力 以及財務風險有更充分的了解。

PPP 模式先增后減，傳統施工模式（含 EPC）重回主導地位。PPP 政府付 費項目至 2018 年升至極大值，主因 2015 至 2018 年國家大力推廣 PPP 項目， 且投資 PPP 項目可以帶動施工收入，提高毛利，所以央企們在這期間 PPP 項目投入較多。后期由于國家對 PPP 監管的持續加強，央企們在之后幾年新 簽重大 PPP 項目數量下降明顯，2019 年發改委印發相關文件推動工程總承 包模式發展 EPC 模式于 21 年開始回暖。PPP 出表收入占比減小，或因出表 風險大，以及國家在后期對 PPP 項目的清查、管控政策的加強。預計未來建 筑央企對PPP項目的承接會保持謹慎態度，PPP出表占比或將整體持續下行。

資產久期與負債久期的匹配度持續轉好。2015-2018 年，在 PPP 的大力推廣 下，資產由于 PPP 項目的建設周期長，占用資金多，回款較慢，久期被拉長； 但是沒有能夠匹配這么長久期的負債，部分項目短債長投，負債久期反而縮 短。很多央企負債比資產久期低至 1.2 附近，比較危險。在 PPP 政策變動及 宏觀融資環境偏緊等影響下，央企承接的 PPP 項目有所減少，隨著融資成本 的降低，央企們的長期借款金額有所增加，2018-2021 年，該比值開始逐漸 恢復。預計未來央企重點關注存量資產的盤活工作，負債久期和資產久期匹 配度有向好趨勢。

碳減排助力綜合債務融資成本持續下降。受宏觀政策的影響，國家多次降息， 建筑央企的借款利率隨之下降。企業的質押、抵押借款比率越來越高，使融 資成本利率降低。21 年央行正式推出碳減排支持工具，從銀行利差角度看， 碳減排貸款出臺前后商業銀行給央企貸款所得利差變動大于民企，因此我們 認為大型國企在該政策下受益更大。電建、能建比其他央企更容易獲得融資， 從而降低公司的綜合債務融資成本。

永續債發行顯著下降，將面臨穩杠桿壓力，ROE 或開始回暖。2018 年，國 資委要求建筑央企降杠桿，永續債會在一定程度上減輕公司的償債壓力，央 企們紛紛選擇了發行永續債來達到監管要求。雖然降低了資產負債率，但同 時對 ROE 產生一定沖擊，隨著央企們將杠桿降低至管控線以下，永續債發行 增速開始下降，央企們更加重視提升經營質量及費用控制等問題，建筑央企 的 ROE 在整體持續下降后可能會開始回升。

PPP 由盛至衰，出表業務對現金流量影響變小。2021 年由于國家對 PPP 項 目管控力度的加強，央企國企做出相應表率，付款節奏較之前提前。多數央 企調整前后的現金流變化差異較 18 年變小。央企的基礎設施投資方面持續增 長，無形資產投資大幅增加，投資現金主要流向新能源及房地產等業務。