A股投資啟示錄（二十一）：跳出無盡的輪動，穿越復蘇周期的行業選擇.pdf

A股投資啟示錄（二十一）：跳出無盡的輪動，穿越復蘇周期的行業選擇。當前行業的輪動和波動速度明顯加快。本文提出一種能夠穿越經濟復蘇周期的 投資思路。我們將經濟周期簡化為兩個階段，并回顧了歷輪復蘇周期中持續占 優的行業及特征。我們認為，只有市值空間與穩定現金流增長能夠穿越周期。預 計 2023 年我國經濟將進入新一輪上行周期，因此推薦考慮現金牛+賽道型行業 或者賽道型行業組合布局，以做出穿越復蘇周期的行業選擇。

頻繁輪動的原因和效用：頻繁輪動指的是資產價格在短時間內大幅波動。主 要原因可能包括復蘇的不均衡和錯位、過度關注高頻產業和行業數據、政策 與事件的偶發性、主題投資思路、預期和博弈以及技術分析等。頻繁的輪動 也會帶來較高的機會成本。

信貸周期三段論及行業輪動模型：我們在過往的報告中描述了 A 股的經濟 周期波動以及周期運行規律，大致分為三個階段；在考慮到全球經濟變化帶 來的外需因素后，建立了 A 股的行業輪動模型。實際中，對于經濟周期所 處的階段判斷和預期，對輪動模型的使用提出了很高的要求。

簡化經濟周期波動：從過往的歷史表現來看，A 股的中期趨勢主要由企業盈 利的趨勢所決定。因此，以盈利趨勢作為劃分依據我們可以將 A 股劃分為 上行周期和下行周期，并分別采取進攻和防御策略。

四輪復蘇過程中的行業及共性特征：回溯歷史，上行周期中，跨越復蘇周期 獲得超額收益的大類行業主要有日常消費、醫療保健、信息技術，一級行業 中主要有食品飲料、電子、醫藥、建材、計算機、電力設備和家電。這些行 業主要可以分為兩類，一類是穩定高 ROE 的現金牛行業，另一類是能夠不 斷有新產品、新技術和新模式創新的賽道型行業。

而在復蘇的第一年和第二年，在行業選擇上略有差異。第一年，內需驅動， 流動性尚可，地產產業鏈鏈上下游，以及內需占比較高的行業會表現相對更 好；第二年，外需加入，流動性邊際惡化，電力設備、有色金屬和機械設備 也有不錯的表現。進一步我們可以將賽道型和現金牛型行業組合起來、或者 把不同賽道屬性的行業進行組合，達到最好的平滑超額收益波動的效果。

穿越周期行業的考慮要素：總結來看，穿越周期獲得超額收益的關鍵在于上 行周期中通過估值的擴張，獲得了超越經濟復蘇帶來的盈利增長的超額收 益。要想跨越周期實現估值擴張，需要注意以下三點：機構持倉不宜過度集 中，起點估值不宜過高，行業底層邏輯沒有變化。 ? 下行周期的行業選擇：在下行周期中，勝率和平均排名最高的是公用事業、 通信、環保水務和銀行這四個行業。除此之外，在這個階段，醫藥、食品飲 料和國防軍工也會階段性地表現出超額收益。

本輪穿越復蘇周期的行業原則思路：疫情緩解后中國經濟復蘇，企業盈利在 2023 年重新回到上行周期。結合歷輪穿越周期的行業特征，推薦考慮以下 組合：1）現金流+賽道型組合:家電+計算機;家電+電力設備；建材+電力設 備；建材加計算機；2）對沖賽道型：計算機+電子；醫藥+計算機；計算機 +電力設備等等。在具體行業內部選擇細分賽道時，還需要根據現金牛行業 和賽道型行業內部選擇邏輯更好的細分方向。