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聚和材料（688503）研究報告：正銀龍頭，多維度開拓增長。公司是全球光伏正面銀漿龍頭，2021 年正銀市占率全球第一。公司自 2015 年 成立以來實現了快速發展，2021 年公司實現正面銀漿出貨 944.32 噸，躍居成 為全球正銀出貨排名第一的企業（37.1%）。多年來，公司順應光伏行業發展趨 勢，深耕光伏銀漿產業，持續自主研發推動產銷兩旺，目前已掌握 PERC 正面 銀漿、TOPCon 高效電池成套銀漿技術、超低體電阻低溫銀漿技術等多項核心 技術。2020 年公司收購三星 SDI 相關資產和專利技術，內生+外延助力公司快 速實現業績騰飛。2018-2021 年公司營業收入從 2.18 億元快速增長至 50.84 億 元，對應 CAGR 約 189%，2022 年公司盈利規模進一步擴大，根據公司 2022 年業績快報，全年實現未經審計歸母凈利潤 3.91 億元。此外，公司依托在光伏 銀漿領域積累的技術、生產經驗等資源，積極開發推廣其他領域應用的漿料產 品并已通過多家客戶認證，未來有望成為公司新的業績增長點。

光伏裝機增長帶動銀漿行業高速發展，技術進步推動光伏銀漿量價齊升。新增 光伏裝機的持續增長將帶來銀漿出貨量的快速增加，我們預計 2022/23/25 年全 球光伏新增裝機望達 250/350/550GW，帶動正面銀漿需求持續增長。隨著 N 型 電池技術的加速推廣，正面銀漿單位耗量較 PERC 電池有明顯增加，根據中國 光伏行業協會數據，目前主流電池片廠商的 PERC 電池銀漿耗量多在 9-12mg/W，而 TOPCon 電池銀漿耗量多在 12-16mg/W，HJT 電池銀漿耗量多 在 18-23mg/W。根據我們測算，預計 2023/24/25 年全球光伏銀漿市場需求有望 分別達到 5250/6210/7294 噸。除了單位耗量的提升，更高技術難度的 TOPCon 電池銀鋁漿和 HJT 電池低溫銀漿同樣帶來單位價值量的提升，根據 SMM 數據， 目前 TOPCon 電池正銀和 HJT 電池低溫銀漿加工費比 PERC 電池正銀加工費 高約 200/700-800 元/Kg。作為典型的來料加工行業，光伏銀漿企業毛利彈性主 要取決于不同產品單位加工費的差異，因此隨著 N 型銀漿的持續放量，優先布 局 N 型銀漿的國內龍頭企業盈利能力也將持續改善。此外，國產銀漿也在加速 進口替代，我們預計 2022 年正面銀漿國產化率有望從 2021 年的 61%左右提升 至 80%以上，另外低溫銀漿目前國產化率仍相對較低，國內一線廠商也在積極 突破相關技術。

公司憑借技術優勢加速布局 N 型銀漿，深度綁定下游客戶強化龍頭地位，積極 布局銀粉環節推動成本下降。（1）N 型銀漿占比有望快速提升。公司作為國內 TOPCon 電池銀鋁漿的領先企業，2022H1 TOPCon 電池正銀收入占比首次超 過 10%，隨著公司 N 型銀漿產品的持續放量將帶動公司單位毛利上行，進一步 拉大與二三線企業的盈利差距。（2）持續研發投入強化產品優勢，品牌認可度 逐步提高。近年來公司不斷加大對主要產品的研發投入，研發費用率始終維持 在 3%以上，高研發投入使得公司在產品關鍵性能指標上保持行業領先，在 PERC 電池和 TOPCon 電池正銀產品的終端驗證過程中能夠保證提高轉換效率 的同時降低銀漿單位耗量。穩定可靠的產品質量和積極的客戶響應機制給公司帶來了較高的品牌認可度，與通威股份、天合光能、晶科能源、東方日升等大 客戶保持穩定的合作關系。（3）推動國產銀粉的加速導入，此外公司公告擬收 購江蘇連城新材 69.36%的控股權，積極布局上游銀粉環節有望進一步推動公司 成本的下降。（4）順應光伏行業高速發展趨勢，持續推動產能擴張，隨著公司 募投導電銀漿建設項目的建成，我們預計 2024 年底公司有望擁有 3000 噸銀漿 產能。