蒙娜麗莎（002918）研究報告：經銷快進，成本得控，美商沉淀.pdf

蒙娜麗莎（002918）研究報告：經銷快進，成本得控，美商沉淀。1998 年設立，2017 年于深交所上市。公司主營業務為瓷磚，“經銷+工程”全渠道營銷 戰略成效明顯，發展駛入快車道，2014-2021 年收入 CAGR 為 25%，考慮 2022 年則 復合增速為 20%（2022 年受疫情與地產雙重影響較為特殊）。

瓷磚行業：“大行業小公司”，供需兩端尋找破局之道

“大行業小公司”，陶企難過“百億關”，相較其他消費建材子板塊，瓷磚行業集中度偏 低，集中度偏低主因消費者需求多樣化+供給端難以兼顧生產成本與運輸成本。2021 年 蒙娜麗莎營收為 68.4 億，市占率 1.98%。（1）C 端功能屬性偏弱，但能提供穩定現金+ 新品拓展主要渠道。2021 年公司經銷門店約 4620 家，單店坪效 77.27 萬元/家。地產 行業下行期，小 B 成“兵家必爭之地”，公司 2020 年開始用 10-30%的授信來支持經銷 商做部分小 B 業務；（2）2016-2019 年我國精裝修高速增長階段，B 端占比高的瓷磚企 業規模迅速擴張。2021H2 起大 B 端轉向嚴控風險。

多重因素重塑瓷磚格局，行業洗牌加速。我們測算，當前煤炭、天然氣價格下，天然氣 產線成本較煤炭產線提高 7.4% ，“煤改氣”倒逼生產成本較高的小企業退出。此外，截 止 2022 年末，江西產區累計已有 37 家陶瓷企業計劃切入鋰電產業，該部分產線再轉回 陶瓷行業的可能性偏小，行業競爭格局得到優化。2022 年 11 月以來房企供給端政策拐 點出現，2023 年瓷磚板塊有望直接受益竣工回暖。

“經銷+工程”全渠道營銷，穩健長跑

公司 “經銷+工程”全渠道營銷，2022 年經銷占比 58%，在經營質量和規模擴張速度 間找到較好平衡點：

（1）C 端：景氣度貫穿全年，渠道下沉空間廣闊。2022 年經銷渠道逆勢實現增長，關 注：①22Q1 地產鏈景氣分化，C+小 B 率先回暖，②渠道下沉空間廣闊，③“微笑鋪 貼”解決瓷磚交付痛點，④大板、巖板具備先發優勢。

（2）大 B：管理能力優秀，風險釋放充分。應收賬款、現金流管控優，主因①地產客戶 合作節奏、集中度把握佳，②合作決策果斷嚴控地產端風險，③C 端為 B 端現金流持續 輸血。2022 年按單項計提壞賬準備的應收賬款達 5.64 億元，計提壞賬比例達 51.19%，信用減值風險充分釋放。