白云機場（600004）研究報告：中國特色估值體系下如何理解白云機場，粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯，上調評級至“強推”.pdf

白云機場（600004）研究報告：中國特色估值體系下如何理解白云機場，粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯，上調評級至“強推”。中國特色估值體系下如何理解機場？1）我們認為首先要理解產業發展階段： 我國核心樞紐機場已經從傳統航空主業（吞吐量）驅動轉向非航業務（商貿 零售）驅動，在非航驅動中，又面臨海外消費回流，免稅業態蓬勃發展的大背 景。2）變現的基礎是流量，流量則由區位決定。因此必須將機場研究納入到 區域經濟的發展潛力、規劃設計、協同分工中，這也是機場行業的體制機制特 點。3）再者，機場的內部管理同樣存在可挖潛之處。4）機場當前仍處于恢復 期，此階段如何定價，我們認為可以從中期空間維度著手，即綜合考慮了出行 恢復以及增長潛力后，以恰當時間（如 2025 年）的狀態，給予其市值目標。5） 就白云機場而言，從流量變現的基礎看：公司作為粵港澳大灣區的核心樞紐， 具備區位優勢；從產業發展階段看，正處于免稅業務成長期與有稅業務價值發 現期的雙期疊加；從公司經營管理看，在持續推進降本提質增效。

流量變現的基礎：粵港澳大灣區核心樞紐，動能十足。1）白云機場是粵港澳 大灣區核心樞紐機場，區位能級高、潛力大。我們對比世界四大灣區，2019 年粵港澳大灣區客運總量達到 2.2 億人次，領先于紐約，舊金山及東京灣區。 但人均出行不到 3 次，遠低于紐約灣區接近 17 次及東京灣的 9 次，有很大提 升空間。2）區域內分布看：2019 年白云機場旅客量 7339 萬，香港機場 7154 萬，區內占比均超過 30%；香港機場占區內總國際地區旅客接近 70%，白云 占比 18%，若剔除港澳地區，白云占比達到 76%。我們預計白云國際樞紐的 重要性或更上一層樓，T3 遠期規劃旅客量 1.4 億，集團為項目法人。3）航線 結構推動當前白云領先恢復。公司 2019 年國際航線構成：6 成為東南亞線， 東亞占比 13%，大洋洲占比 5.8%，歐美合計占比約 8%，而東南亞恢復進度明 顯更快，4 月國際旅客較 19 年恢復度：白云（36.2%）>浦東（26.0%）>首都 （17.9%）。

商業驅動新階段：免稅成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加。1）免稅業 務：疫后重拾成長邏輯。2018 年可視為白云機場免稅啟動元年，原因在于隨 著 T2 投產以及中免收購日上后的發力解決了過往兩大壓制因素：免稅面積低， 免稅產品性價比不足。2018-19 年公司免稅銷售額約 9.8 億、19.2 億，此前僅 約 4 億左右，人均免稅貢獻從 17 年僅 20 元左右升至 18-19 年約 57 元、103 元，免稅業務進入高成長期。2）疫情“中斷”免稅發展，但疫后我們預計將重 拾成長邏輯。2020 年疫情影響導致國際航線低位運行，免稅業務的貢獻幾乎 可忽略，但公司與中免簽訂的補充協議維持了高彈性，體現公司在中免渠道中 的重要意義。從客單空間看：白云仍大有可為。2019 年上海機場國際旅客人 均免稅貢獻達到 359 元，香港機場也接近 300 元，白云僅 1/3 左右，具備潛能。 3）免稅利潤彈性測算：假設國際地區客流恢復至 2019 年的 100%（1871 萬人）， 人均貢獻達到 200 元與 300 元時分別對應免稅業務利潤 10.7 億及 16 億；假設 國際地區客流恢復至 120%（2246 萬人），前述假設下，分別貢獻利潤 12.8 億、 19.2 億。4）有稅商業價值發現期：廣告新合同顯示議價能力回歸，含稅商業 待發掘寶藏。5 月新簽二號航站樓及 GTC 廣告，相同客流下，保底金額較上 輪增加約 25%。

經營管理內部挖潛持續。2018 年公司 T2 投產后持續加強成本管控，20-22 年 總成本同比分別下降 13.0%、1.1%和 5.7%。其中人工成本下降最為明顯，我 們認為核心在于管理模式的轉變，即經營模式由純自營轉為核心業務公司承 擔、非核心業務外包，從而實現降本增效。