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宏觀深度研究：美國為何遲遲不衰退？市場去年起就開始預言美國即將衰退。然而，雖經歷硅谷銀行風波，但總體 而言，美國增長持續超預期，市場預測美國衰退的時點亦不斷“順延”。今 年市場對美國今年增長預期從 0.3%一路上調至 1.5%，并伴隨通脹預期下 調，隱含衰退概率下降。我們認為，有必要復盤市場早早預言衰退的原因及 為何預言尚未兌現、尤其是此前漏記或者誤判了哪些信息（參見《美國宏觀 展望：軟著陸與黑天鵝之辯》，2023/5/28）。同時，我們總結美國經濟和金 融市場韌性超預期的推動因素，并更新美國宏觀基本面的亮點和風險點。

1. 為何市場早早就預言美國將衰退？

市場預測衰退，更多地從以往的經驗出發，主要總結為 3 點：1）通脹業已 過高；2）與 1 相關的是，國債收益率曲線倒掛；且 3）一些周期性因素， 包括全球制造業周期去庫存壓力較大，財政寬松將高基數下行、貨幣政策將 大幅收緊等等。

2. 為何經驗判斷（至少暫時）“失靈”？

疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。相比此前類似級別的通脹周期 （如 1970-80）更為“熱而短”，表現為 1）長期通脹預期并未上升，2）商 品通脹很大程度上由供給（暫時）瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于 市場主體預期修復；3）全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低 通脹為貿易品價格降溫。 為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發無序去杠桿？美國 2021 年來名義增 長較快，“分母”擴張，宏觀總杠桿率上升不多；且各部門中，只有政府杠 桿率上升。私人部門、包括企業和居民部門，負債率均明顯下行。因此負債 分布的變化對私有部門更為友好。同時，由于對通脹并未完全“失控”，對 利率曲線倒掛的預期也是“暫時性”的。

3. 是什么在支撐總需求增長？

今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看， 1）在明年 1-2 季度之前，超額儲蓄仍在支持消費增長；2）財政貨幣進入一 輪以補貼企業為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年 1 季度財政主動寬 松同比多增的年化幅度達到 5.2 個百分點 GDP，并帶動企業投資大幅上升 （參見《美國財政補貼大幅提振企業投資》，2023/7/31）；3）雖然加息，今 年以來金融條件不緊反松，聯儲縮表明顯放緩。