宏觀研究報(bào)告：庫(kù)存何時(shí)可迎春回？.pdf

宏觀研究報(bào)告：庫(kù)存何時(shí)可迎春回？如何理解庫(kù)存周期？庫(kù)存周期，即基欽周期，反映的是生產(chǎn)者存貨的 規(guī)律性變動(dòng)，一輪波動(dòng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)通常為 3-4 年，被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存及主動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段周而復(fù)始形成閉環(huán)。庫(kù)存周期 的本質(zhì)是供給與需求之間存在周期性的錯(cuò)配，因此討論庫(kù)存周期不能 唯需求而論。即使不存在政策或外需等外生變量的強(qiáng)力拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)本 身也存在底部，供給的波動(dòng)同樣是周期產(chǎn)生的重要原因。

當(dāng)前正處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存過(guò)渡的階段。第一，制造業(yè)庫(kù)存 持續(xù)去化，需求已經(jīng)接近底部。庫(kù)存端，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨 同比處于下行通道；需求端，企業(yè)營(yíng)收還在趨勢(shì)性回落但已降至歷史 偏低位，名義產(chǎn)出也已開(kāi)始觸底反彈。整體制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈或處于主動(dòng) 去庫(kù)存的末段。整體庫(kù)存呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊跌的特點(diǎn)。庫(kù)存是數(shù)量與價(jià)格 的綜合體現(xiàn)，兩者目前均處于回落狀態(tài)，相比而言，表征數(shù)量的實(shí)際存 貨回落開(kāi)啟較晚且速度相對(duì)緩慢。實(shí)際去庫(kù)相對(duì)慢，會(huì)不會(huì)阻礙庫(kù)存 周期的方向或節(jié)奏？我們認(rèn)為不必過(guò)于擔(dān)心。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，實(shí)際庫(kù) 存底部通常滯后于名義庫(kù)存底部。在名義庫(kù)存增速見(jiàn)底回升時(shí)，實(shí)際 庫(kù)存增速仍相對(duì)較高的歷史案例其實(shí)較多，但這并未干擾庫(kù)存周期的 正常規(guī)律。主因在于價(jià)格因素本來(lái)就是庫(kù)存周期的重要組成部分，生 產(chǎn)商在考量合意庫(kù)存水平時(shí)也會(huì)綜合考慮價(jià)格因素，相對(duì)于實(shí)際庫(kù)存 而言，名義庫(kù)存指標(biāo)既全面、又領(lǐng)先，更能夠反映庫(kù)存周期的規(guī)律。

第二，上中下游普遍去庫(kù)存，部分行業(yè)已現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存。大類行業(yè)角度， 自 2022 年年初以來(lái)，上中下游陸續(xù)開(kāi)啟去庫(kù)進(jìn)程，目前中下游已經(jīng)率 先完成至被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)渡。對(duì)于上中下游行業(yè)去庫(kù)存節(jié)奏的不同， 我們有兩點(diǎn)理解：一則，中國(guó)庫(kù)存周期中，中游行業(yè)通常率先開(kāi)啟去庫(kù) 存。一方面，中游設(shè)備制造業(yè)對(duì)應(yīng)了較多與投資相關(guān)的需求。過(guò)去很多 年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是由投資驅(qū)動(dòng)的，故而投資是庫(kù)存調(diào)整的關(guān)鍵動(dòng) 力，這表現(xiàn)為中游庫(kù)存調(diào)整的領(lǐng)先性。與之類似，美國(guó)經(jīng)濟(jì)由消費(fèi)驅(qū) 動(dòng)，下游消費(fèi)品行業(yè)的周期則更為領(lǐng)先。另一方面，由于信息差的存 在，中游的生產(chǎn)會(huì)放大下游需求的變動(dòng)，調(diào)整力度相對(duì)較大，這有可能 加速中游相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)縮量至庫(kù)存下降的傳導(dǎo)。此外由于設(shè)備制造業(yè) 下的多數(shù)二級(jí)行業(yè)出口交貨占比較高，本輪周期中游設(shè)備制造業(yè)率先 去庫(kù)還受到外需走弱的影響。二則，本輪周期中，上游行業(yè)去庫(kù)存的時(shí) 點(diǎn)較正常規(guī)律更為滯后，這受到“保供穩(wěn)價(jià)”的政策影響。預(yù)計(jì)政策的 擾動(dòng)逐步淡化之后，上游的庫(kù)存也將回歸至正常的周期規(guī)律。細(xì)分行 業(yè)角度，多數(shù)行業(yè)庫(kù)存處于偏低水平，部分中下游細(xì)分行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)。上游行業(yè)庫(kù)存的下降受到價(jià)格的明顯影響，下游消費(fèi)品制造業(yè) 去庫(kù)則主要受益于數(shù)量的消耗。