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證券行業專題報告：激蕩與輪回，證券板塊超額收益行情復盤。本篇報告從資本市場發展階段的角度復盤歷史五次券商板塊超額收益 行情，總結行情開啟條件、持續性及結束信號、不同政策及流動性驅動 下個股選擇，以期映射當下，在資本市場定位重塑時以有效性建議。

五次行情對應資本市場三個重要發展階段，政策及改革是必不可少的 催化因素。（1）初生牛犢，經濟高速增長推動資本市場煥發新生。2001- 2005 年經濟高速增長，但資本市場表現不匹配，融資結構較為傳統， 但 2004 年“國九條”和 2005 年股權分置改革以及證券公司三年綜合 治理后煥然一新，為證券板塊上漲奠定了基礎，期間有 11 個月券商指 數累計上漲 1661%，超額收益 1232%。2009 年在穩增長發力與維護 市場穩定背景下，疊加創業板開板落地，證券行業走出一輪 β 與 α 共 振的行情，期間有 2 個月券商指數累計上漲 58%，超額收益 22%。（2） 高歌猛進，政策寬松下資本市場跨步發展，推動經濟轉型發展。2012- 2013 年，證券行業創新大會前后經歷政策預期發酵、密集落地，自營、 資管等業務放開顯著增厚券商業績，超額行情持續兩年之久。2014- 2015 年，“新國九條”與流動性充裕推動，券商板塊再迎 α 與 β 共振， 期間有 2 個月累計漲幅 125%，超額收益 103%。（3）新周期，資本市 場地位和功能愈加重要。2019-2020 年，資本市場全面深化改革，拉 開融資端改革和投資端改革序幕，2019 年初證券板塊累計漲幅 68%， 超額收益 48%。

證券行業的超額收益行情多在逆周期政策發力期間。資本市場周期伴 隨經濟周期，除 2006 年外，四輪券商股超額收益行情均存在經濟下行 見底、流動性持續寬松、逆周期政策發力的背景。同時，板塊處于周期 性低配區間是券商高彈性的前提，盈利大幅改善則有助于行情持續性。

個股表現與尾聲信號。歷次超額收益中次新股能享有更高彈性；流動 性為主要驅動要素時行業分化不大，小券商彈性更高，如 09 年、12 年 初；政策因素驅動時基本面為主要擇股思路、業績更優秀的大券商漲幅 更高回撤更小，如 13 年初、14 年底、19 年初。同時，流動性收緊、 監管政策轉向是行業進入尾聲的重要信號。