華利集團研究報告：運動品牌核心供應商，份額擴張驅動增長.pdf

上傳者：y****
時間：2023/10/24
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華利集團研究報告：運動品牌核心供應商，份額擴張驅動增長。公司概況：運動鞋專業制造商，綁定優質品牌客戶，財務表現出色。華利集團是規模與實力全球領先的運動鞋制造商，2022 年公司收入 206 億元，產能 2.4 億雙。公司與多個國際知名運動休閑品牌保持穩定深入的合作關系，以耐克為首的前五大客戶收入占比達 91%。公司實控人為張聰淵家族，50 余年深耕鞋履制造。公司近 5 年業績呈 20%以上的復合增長，盈利能力優于行業， 2022 年 ROE 高達 25%，現金流充沛。

行業分析：運動賽道長青，中國企業在運動鞋制造產業鏈優勢明顯。1）全球運動鞋產業鏈梳理：中國具備全產業鏈優勢，尤其在終端品和中間品環節具有顯著優勢，但面臨貿易壁壘，故中國企業將產能向東南亞轉移；其他國家憑借勞動力成本、稅率優惠、原料供給和地理區位優勢各有所長，東南亞終端產品份額提升。2）運動行業特點和供應商壁壘：運動行業長期成長性好，運動鞋市場規模約 1521 億美元，近五年 CAGR 為 4.5%，高于整體鞋類市場增速。運動品牌集中度較高且持續提升，Top10 份額從 2013 年的 37%提升至 2022 年的 45%。頭部運動品牌供應鏈進入壁壘高，嚴格考核新供應商，納入核心供應商需通過長期動態考核。3）供應商競爭格局：頭部制造商數量少，歷史悠久，合作年限長，故集中度較高，三大上市鞋企市占率合計 24%, 華利份額提升明顯。4）品牌與供應商估值復盤：以耐克和頭部供應商為例，核心供應商與品牌估值強相關，競爭力與份額提升驅動估值中樞上移。5）行業近況：下游國際品牌去庫預計半年內完成，供應商拐點可期。

核心競爭力：規模和效率領先，管理體系穩定。1）競爭優勢：增長優勢明顯，盈利能力好于同行，客戶份額提升；2）規模效率成本優勢：公司產量規模領先且擴張較為積極；人效高，人均產量高于同行而人均成本低于同行； 3）產地優勢：越南北部中部勞動力成本低、穩定性好；4）管理優勢：創始人及二代子女經驗豐富，公司快速準時交付能力強。成長分析：需求端老客份額提升+新客開拓，供給端產能持續擴張。公司未來在越南/印尼中長期預計共新投產 12 家工廠，假設未來 5 年后完成爬坡達產，產量可達約 3.5-4.0 億雙。1）供給端分析：在下游客戶訂單有保障的前提下，公司產能釋放節奏決定增長速度，預計 2024 年收入增速在 17%~22% 之間，未來 3 年復合增速在 16%左右。2）需求端分析：公司重點綁定頭部客戶，不斷擴大份額及提升客單價，預計未來 5 年收入復合增速達 12%，且經歷 2023 年訂單低谷后，2024-2027 年復合增速預計達 16%。分客戶看：1）公司在第一大客戶耐克份額提升趨勢明顯，未來量價齊升均有空間，預計未來 5 年來自耐克品牌收入復合增速預計達 23%；2）耐克以外其他品牌，現有前五大客戶保持穩健較快增長，另外近兩年新納入的品牌增長更為迅速，并且其中中高價位品牌增長好于低價位品牌，預計未來5年收入復合增速為8%。