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香港交易所研究報告：非估值處于低位，關(guān)注β向好趨勢和長期成長空間。港股 ADT 是港交所盈利和估值的核心驅(qū)動因素。進一步將港股 ADT 拆 分，可以將 ADT 的影響因素劃分為兩類，1）α 因素：港交所自身機制改革和 其獨特的商業(yè)模式帶來的長期增長空間。2）β 因素：與港股市場表現(xiàn)高度相 關(guān)的影響因素。

當(dāng)前時點海外流動性或是港股活躍度的主要驅(qū)動。復(fù)盤自 2005 年以來港 股活躍度與國內(nèi)經(jīng)濟基本面、海外流動性的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)：1）2021 年及之 前，國內(nèi)基本面是港股活躍度的主要驅(qū)動因素，即使在美聯(lián)儲加息期間，由于 國內(nèi)經(jīng)濟的強勢增長，港股依然表現(xiàn)高活躍度；2）2022 年至今，由于美聯(lián)儲 自 2022 年 3 月起開始激進加息，本輪加息節(jié)奏相較于此前加息節(jié)奏更快、幅 度更大，同時國內(nèi)經(jīng)濟基本面復(fù)蘇勢頭平緩，海外流動性成為當(dāng)前港股活躍度 的主導(dǎo)因素。

海外流動性邊際向好，制約港股活躍度的流動性因素有望緩解。11 月 美聯(lián)儲 FOMC 會議連續(xù)兩次暫停加息，10 月美國非農(nóng)就業(yè)和 CPI 等經(jīng)濟數(shù)據(jù) 不及預(yù)期，十年期美債收益率自 10 月底以來大幅下跌，截至 12 月 2 日 CME 預(yù)測降息周期預(yù)計最早于明年 3 月開啟。12 月 8 日晚，美國公布的 11 月非農(nóng) 就業(yè)數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期，市場預(yù)計降息時點后移至 5 月。我們認(rèn)為，盡管當(dāng)前 市場對于美聯(lián)儲降息時點仍存在一定分歧，但是海外流動性的整體形勢明年 要好于今年，制約港股活躍度的流動性因素有望緩解，在國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇趨 勢下，港股活躍度有望提升。

機制改革+商業(yè)模式構(gòu)筑港交所長期成長性。2018 年上市制度改革和 2016 年互聯(lián)互通開通以來，港股市場資產(chǎn)端和資金端生態(tài)已有明顯改善，高活躍度 的新經(jīng)濟企業(yè)市值和成交額占比、高換手率的南向資金 ADT 占比持續(xù)提升。 港交所持續(xù)改革上市機制、深化互聯(lián)互通機制、豐富交易品種、拓展亞洲市場 等，致力于吸引更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)資金，增強港股市場流動性。這些機制改 革與完善雖然無法立即給港交所帶來業(yè)績增量，但是有望成為港交所長期增 長的動力。同時，港交所的商業(yè)模式?jīng)Q定了其輕資本的運營特征，港交所和券 商雖然都具有強β屬性，但是港交所的商業(yè)模式遠遠優(yōu)于券商：1）其利潤增 長不受資本金的約束，具有長期成長性；2）重資產(chǎn)運營的自營收入占比非常 小；3）負(fù)債端幾乎沒有有息負(fù)債，利息收入無成本。