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有色金屬行業年度報告：能源金屬與小金屬年度策略，分化延續，靜待反轉。回顧 2023 年，能源金屬板塊經歷需求增速放緩與去庫存壓力下價格的單邊下行，小金屬板塊各放異彩。展望 2024 年， 我們按照順序建議關注稀土（價格企穩，機器人等貢獻長期增量需求）、銻（供給缺口擴大，價格持續上行）、鎢（供 給剛性，鎢絲鈦合金刀具需求增長）、鉬（制造業升級，中長期價格提升）、鋰（庫存壓力緩解，價格有望見底）。

稀土：2022-2023 年，在稀土價格步入下行周期時，考慮回收企業定價模式，釹鐵硼回收價格和鐠釹售出價格持續倒 掛，我們預計 2023-2026 年再生稀土產量分別為 2.4/2.7/3.0/3.3 萬噸，同比增幅分別為-14%/13%/11%/10%。考慮海 外礦（主要是緬甸礦）釋放已近瓶頸，我們預計 2026 年全球海外氧化鐠釹產量有望達到 3.68 萬噸，2022-2026 年 CAGR 為 9%。考慮 2023H2 配額增速放緩，我們認為后續配額增速亦將回歸更加合理范圍（我們測算 2024 年配額增速 12%或 為供需平衡點）。需求端：新能源車、人形機器人和工業機器人等領域將長期貢獻需求增量，我們預計 2023-2025 年 全球氧化鐠釹需求分別為 9/10/11 萬噸，同比增速分別為 5%、12%、12%。因此，我們仍然看好后續稀土價格觸底回升， 建議關注：中游磁材端-金力永磁：高端稀土永磁龍頭，強業績穿越周期。

銻：光伏領域需求顯著增長，我們預計 2025 年全球在光伏玻璃領域貢獻的金屬銻需求將達到 4.2 萬噸，3 年 CAGR 為 38%；阻燃劑需求走平，我們測算 2025 年全球阻燃劑領域對應銻金屬量需求為 9 萬噸，3 年 CAGR 為 1%。全球范圍內 銻資源增長不及預期疊加庫存持續低位的大背景下，考慮鉛酸電池需求逐步下降、催化劑和其它領域需求小幅上升， 我們預計 2023-2025 年全球銻供給缺口將持續擴大，銻價中樞有望持續上行。建議關注湖南黃金：銻業龍頭，金、銻 雙輪驅動。

鎢：制造業有望整體上行，鈦合金加工刀具和光伏鎢絲貢獻長期增量，我們預計 2027 年全球鈦合金邊框加工催生硬 質合金刀具市場為 42 億元，對應鎢金屬量需求為 0.38 萬噸；我們預計 2025 年全球鎢絲金剛線需求量有望達到 9467 萬公里，對應鎢金屬需求量有望達到 1515 噸，鎢需求長期向好；而鎢供給實行配額制，2018-2023 年，我國鎢精礦總 量指標年復合增速僅為 2%，供給剛性大背景下，鎢供需持續偏緊，鎢價有望持續上行。建議關注廈門鎢業：新材料 平臺，光伏鎢絲龍頭。

鉬：2023-2024 年年國內較多礦山項目釋放；而海外加息大背景下經濟增長遲滯，國內能源、管線等領域建設相對放 緩，導致鉬需求增速下滑，2023-2024 年鉬供給相對偏松，我們測算可得，截至 2025 年我國鉬供給量有望達到 14.8 萬噸，3 年 CAGR 為 3%；考慮后續美聯儲降息，國內能源管線等項目建設持續發力、特鋼產業持續升級帶來鉬元素需 求增長，2025 年鉬全球供需有望反轉。我們看好中長期鉬價上行，掌握鉬資源的稀缺標的有望迎來估值業績雙升。建 議關注金鉬股份：最純、最大鉬資源龍頭。

鋰：2023 年下游新能源車補貼退坡后需求增速放緩，淡季行情下同時產業鏈持續去庫，鋰價單邊下行。2024 年鋰供 需走向全面過剩，隨低成本供應項目逐步釋放，在成本曲線中供給略大于需求量所對應項目的成本將大概率為價格支 撐位，初步判斷為 8-10 萬/噸，高成本鋰云母等項目開始出清。2024 年悲觀預期持續演繹，上半年去庫+需求淡季下 鋰價可能見底，價格穩定后逐步接近成本支撐位。鋰板塊估值處于底部區間，建議關注高自給率公司：中礦資源：bikita 項目投產，原料實現完全自供。