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安徽合力研究報告：受益叉車鋰電化轉型大勢，國企改革助力龍頭走向全球。安徽合力為國內收入體量最大的叉車企業，實控人為安徽國資委。公司始創于 1958 年， 2006 年進入世界工業車輛行業十強，2016 年至今保持全球第七、國內第一的市場地位， 2021 年公司國內銷量份額 25%，穩居國內首位。公司業績增長穩健，2022 年收入 157 億元，2017-2022 年 CAGR 13%，歸母凈利潤 9.0 億元，CAGR 17%。受益于高毛利率 的電動叉車、海外業務營收占比提升，公司盈利能力中樞上行，2023 年前三季度，公 司綜合毛利率、凈利率分別為 20.2%、8.35%，分別同比提升 3.6pct、1.9pct。但相較于 國內友商杭叉集團同期毛利率、凈利率 20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潛力， 并且公司估值水平較低，在國企改革深化背景下，公司財務數據有望持續優化。

叉車行業：受益“鋰電化+全球化+后市場”，成長性強于周期性

叉車為核心物料搬運工具，由于應用場景更廣，銷量波動性顯著低于傳統工程機械， 行業 2018-2022 年銷量復合增速 15%。鋰電化、全球化為國產叉車兩大趨勢，由于電 動叉車、出口叉車的單車價值量、利潤率較高，產業結構優化，行業規模有望持續增 長：（1）鋰電化：高價值量平衡車鋰電化帶動產業規模提升。2022 年我國平衡重叉車 電動化率僅 26%，低于全球 37%水平。鋰電化縮短了內燃平衡叉車和電動平衡叉車的 差距，大幅提升電動叉車性價比，行業電動化加速帶動產業轉型。（2）全球化：2022 年全球叉車市場規模約 1600 億元，其中海外市場約 1200 億元，國內市場約 400 億元。 2022 年國產雙龍頭杭叉集團、安徽合力全球收入份額 20%，其中國內 52%，海外 8%， 海外市場空間廣闊。（3）后市場：從海外成熟經驗看，2022 年海外叉車龍頭后市場服 務與租賃收入占比約 40%，并貢獻 70%以上利潤。國內叉車廠以設備銷售為主，后市 場與租賃業務占比仍較低。隨著我國叉車保有量提升，后市場服務拓展有望為叉車廠 帶來穩定增長。

厚積薄發、順勢而為，看好叉車龍頭成長性

我們認為公司鋰電化、全球化和后市場業務布局已進入紅利兌現期，業務結構優化驅 動利潤中樞上移：（1）電動化：公司轉型速度快于行業，但以低價值量三類車為主，核 心的一類車電動化率仍有提升空間。當前公司加強與上下游產業鏈合作，入股鵬成新 能源、和鼎機電等工業車輛電池產業鏈領先企業，2022 年發行 20 億可轉債擴產加碼電 動化，鋰電產業鏈布局充分；（2）全球化：2022 年公司海外份額僅 4%，遠低于國內份 額 25%，海外市場仍處于藍海拓展期，隨著渠道建設完善、鋰電產品推廣，海外份額 有望持續增長；（3）后市場：公司后市場業務布局完善，但受限于我國叉車市場發展 階段，2022 上半年公司后市場收入占比僅 18%，不及海外龍頭一半，遠期具備較大成 長韌性。此外，后市場毛利率顯著高于整機銷售，有望拉動公司盈利中樞再提升。