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奈飛公司跟蹤報告：廣告會員帶來增量，自由現金流持續改善。報告緣起：打擊共享+進軍廣告，公司業績重回增長。作為全球最大的流媒體平 臺，奈飛在 2020 年持續受益疫情的線上紅利，股價大幅上漲，但進入到 2021 年三季度后，隨著線下經濟活動的恢復以及行業競爭的持續加劇，公司用戶增 長持續放緩，股價亦跟隨成長性的下降而大幅回撤。在 2022 年二季度之后，公 司開始進行戰略調整，包括共享賬戶的收緊、廣告會員的推出、核心地區會員 提價等舉措的推出，公司會員以及財務指標重回增長，股價開始重新回升。我 們認為，隨著廣告業務的鋪開，公司的成長性、盈利能力料將進一步提升。

流媒體行業：滲透率仍有提升空間，行業格局持續集中。據 eMarketer 數據， 全球訂閱聯網電視（OTT）視頻觀看人數預計將從 2023 年的 20.7 億人提高至 2027 年的 23.7 億人，流媒體用戶數量持續增加。但隨著歐美地區的逐步成熟（滲 透率接近 40%），新興市場將逐步成為用戶增長的主要驅動力，拉美、亞太等 地區的流媒體滲透率仍低于 30%，成長性依舊值得期待。格局層面，由于不同 市場之間對內容需求的不同，本土流媒體公司相對更為占優，但奈飛依靠較為 出色的內容生產能力，在全球主要市場均占據 40%以上的份額。后續來看，隨 著內容壁壘的逐步加深，我們判斷市場將加速整合，市場份額將逐步集中在流 媒體平臺、科技巨頭、本地電視供應商三者，奈飛作為領先的獨立流媒體平臺， 料將持續受益。

內容生產：預計 2024 年逐步恢復供給，奈飛自制優勢依舊較為明顯。2023 年 受美國編劇工會（WGA）罷工的影響，流媒體公司內容上映節奏整體放緩，內 容開支也有所下調，我們預計 2024 年將逐步恢復正常內容供給。對流媒體行業 而言，自制優質內容是平臺的核心競爭力。奈飛內容資產的自制占比顯著提升， 2018Q1 僅為 21.5%，截至 2023Q3 為 60.9%。據 Omdia 數據，2022 年奈飛 發布原創作品 935 部，發布原創作品總時長 3531 小時，大幅領先其他公司。在 Nielsen 統計的 2023 年 12 月 20-26 日觀看總榜、外購劇集榜單、原創劇集榜 單中，Netflix 分別在前 10 席中占據 8 席、7 席、7 席，反映出奈飛的內容具有 較高的質量以及觀看價值。

廣告會員：公司業績增長的新動力。根據 eMarketer 數據，2023 年美國 AVOD 觀看人數超過 1.51 億人，占數字視頻觀看人數的 57.4%，廣告訂閱的流媒體會 員已經逐步成為流媒體公司新的增長驅動力。2022 年 11 月奈飛首次推出了廣 告會員方案（Standard with ads），定價 6.99 美元/月，介于行業中等水平 （5.99-9.99 美元），相較于標準方案（Standard），廣告會員方案的特點主要 在于有廣告、少數電影和電視節目受限制、不能添加非同住成員，但價格僅為 標準方案的 45%，具有一定的性價比。此外，奈飛聯合微軟推出廣告產品，在 視頻中插入總時長 5 分鐘以內的廣告。我們預計，在 2025 年，公司廣告會員訂 閱數接近無廣告會員的一半，廣告業務收入接近 30 億美元。