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ETF策略專題：構建基于備兌開倉的ETF組合?；?ETF 的備兌開倉策略組合特征：在 2016 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 10 日的回測區 間中，備兌開倉策略的年化收益率為 7.10%，同期買入持有策略的年化收益為 4.69%，年 化超額收益為 2.41%。風險指標方面，備兌開倉策略最大回撤為 33.09%，買入持有策略 為 41.16%；此外，年化波動率也由 18.51%降低為 15.86%?；?ETF 的備兌開倉策略組 合是通過期權的收入在 ETF 窄幅震蕩時豐厚收益，或者抵消、減輕 ETF 價格下跌時的潛在 損失，實現長期超額收益的積累。

備兌開倉策略簡介：備兌開倉策略基本原理是投資者同時購買 ETF 現貨并賣出相應的看漲 期權合約，實現降低組合風險，獲得超額收益的目的。操作原理是以所持 ETF 現貨為擔保， 進行備兌開倉，即賣出價外看漲期權。在 ETF 價格波動不大的情況下，投資者可以通過獲 得期權費來增加投資組合的收益。

備兌開倉策略取舍：備兌開倉的期權空頭損益受波動率、時間價值等因素影響。常見備兌 策略指數中，各指數的區分點主要在于賣出看漲期權的虛值程度及在不同波動率情景下應 用不同的賣期權策略。我們考慮一種基于理論行權概率的備兌策略，即選擇虛值期權時， 以現貨當時的近期波動率為考慮基準，選擇離現貨價格一定波動率比例之外的行權價。

備兌開倉的構建：在綜合考量了行權概率，時間價值，波動率等因素后，最終選擇以過去 180 天的歷史波動率+90%的波動率乘數來衡量行權價格的大小，對不同行情和品種可以 通過波動率調節行權價格以實現更穩健的歷史表現。具體策略流程為：長期持有 ETF 現貨， 保持對應面值的 ETF 期權持有，月度調倉，每個月在期權到期日時滾動到下一個月到期的 ETF 期權合約。

業績拆分：策略的主要收益來自于賣出期權 theta 時間價值的貢獻，而即使考慮期權空頭 時 gamma 的損耗，長期上 theta + gamma 的累計收益也保持較為穩定的增長。近年來 隨著市場下行、波動率降低，gamma 的減少和 delta 端的收益貢獻共同推高了備兌開倉 策略的收益表現。

擇時改進的探討：在上行行情中，備兌開倉策略可能會出現快漲行情期權行權而導致超額 收益的大幅回撤。為了平衡這種情況，我們考慮適當加入擇時，在單邊上漲行情時僅持有 ETF 現貨多頭，不對期權備兌開倉，從而規避顯著的上漲行情。僅在行情退出上行通道、 開始震蕩或下行時做備兌保護，從而實現長期收益的增厚。這里我們以均線排列打分 （MASS）模型輔助擇時判斷，從結果上來看，加入擇時模型后，在 ETF 標的的上升期， 模型較好的規避了上升行情，模型的總區間年化收益率從 7.10%提高到 7.28%。