食品飲料行業中外分紅研究及啟示：股息只是表象，治理才是核心.pdf

食品飲料行業中外分紅研究及啟示：股息只是表象，治理才是核心。增速下降與分紅率提升的幅度總體相適應。從美國市場來看，以可口可樂 為例，1980-1989 年，可口可樂收入增速第一次放緩，CAGR 僅 4.9%； 1990-2000 年，公司進行海外擴張后，可口可樂收入增速提升，CAGR 為 7.2%；2000-2011 年，公司將重心轉為全品類擴張策略，CAGR 為 11%。 以上三個階段分紅率雖然有所上升，但上升幅度非常有限。但 2012 年之后， 公司連續出現負增長，分紅率持續提升至 100%以上。我們可以看出，上市 公司一旦中長期缺乏如擴市場、拓品類等增長點后，傾向于啟動高分紅策 略。對于中國公司而言，我們認為由于所處階段有所不同，一部分公司目 前陷入拓品類和擴市場的發展困境，另一部分公司仍然處于中高速增長區 間，整體過去三年平均增速為 10%，我們呼吁增速下降與分紅率提升幅度 總體適應。

相對于增速而言，公司治理是更加核心的要素。從日本情況來看，日本公 司增速顯著較低，過去三年 CAGR 為 2.2%，但分紅率和股息率仍然較低， 究其原因，主要系治理結構較差。歷史上看，日本經營權與所有權分離較 為嚴重，股東回報低。金融機構掌握企業所有權，在日企董事會中常由主 要銀行代表，傾向于償還利息而非支付股息，喜歡囤積現金而非增加投資， 因此保持較低的分紅水平，但近些年分紅率隨著治理的逐步改善而有所提 升。而美國來看，治理結構屬于全球領先水平，機構股東為主，職業經理 人制度更加完善，管理權所有權分離，職業經理人成為決策者，因此大小 股東利益更加綁定，監管更加獨立，治理上，公司也更加重視對于員工持 股以及回報。我們呼吁中國企業進一步提升治理結構，一方面可以參考美 國，引入機構、員工持股等作為戰略投資人，一方面近期國有企業考核增 加市值等動作，也會引導管理人更加重視提升股東回報。

從財務指標來看，中國 ROE、現金指標雖好于日本，但相較美國均有提升 空間。中國企業目前留存現金較高，ROE 存在波動，相對于美國企業來說， 提升盈利質量和合理利用現金仍是我們需要學習的課題。對于現金留存較 高、增速下降的，可以階段性較大幅度提升分紅比例。在企業發展和收購 等行為過程中，提升資產對于 ROE 的評估。